固德威(688390)：25Q1环比略有改善 Q2持续环增 全年出货有望高增

　　投资要点
　　事件：公司2024 年实现营收67.4 亿元，同比-8%，归母净利润-0.62 亿元，同比-107%，其中2024Q4 实现17.9 亿元，同环比+5.4%/-0.1%，归母净利润-0.7 亿元，同环比-73%/-317%。2025Q1 公司实现营收18.8 亿元，同环比+67%/5%，实现归母净利润-0.28 亿元，同环比+3%/+60%。
　　2024 年并网出货略增，2025 年国内抢装+海外需求旺盛出货恢复高增长。公司24 年并网实现营收22.2 亿元，出货约55 万台，同比略增，其中24Q4 我们预计出货约13-14 万台，环比略有下滑，其中国内占比约65%，受低毛利率的国内市场占比提升影响，毛利率环比有所下降。25Q1我们预计并网出货约18 万台，环增30%，国内占比约2/3，Q2 国内抢装叠加海外需求改善出货有望环比高增，25 年有望实现出货80 万台，同增30%+。
　　2024 年储能出货有所下滑，2025Q2 出货逐步改善，全年有望翻倍增长。
　　公司2024 全年储能实现营收4.6 亿元，出货约5 万台，其中2024Q4 出货约1 万台，环降约50%，主要系10、11 月需求放缓，2025Q1 我们预计出货约1 万台，环比基本持平，主要系确收因素有所延迟，随东南亚、巴西及欧洲需求逐步起量，公司4、5 月排产逐步提升，2025Q2 有望环比翻多倍增长，25 年全年我们预计出货约10+万台，同比翻倍增长。24年储能电池实现营收4.7 亿元，出货约217MWh，同比下滑36%，2025Q1我们预计出货约50-100MWh，全年看电池有望翻倍增长至0.5gwh+。
　　2025 年户用系统稳健增长。公司2024 年户用系统实现营收30.6 亿元，同增85%，确收约1GW，同比翻倍增长，2025Q1 我们预计实现营收约10 亿元，全年预计出货1gw+，同比略增。
　　2024 年期间费率略有增长、2025Q1 存货略有下滑、合同负债有所增长。
　　公司2024 年期间费用14.4 亿元，同增27%，期间费率21.3%，同比+6pct。2025Q1 期间费用3.6 亿元，同环比+9%/-10%，期间费率19.1%，同环比-10/-3pct。2025Q1 末公司存货为21.8 亿元，较2025 年初下降约17%，公司合同负债为4.4 亿元，较25 年初增长28%。2025Q1 经营性净现金为-2.5 亿元，同比去年同期增加4.6 亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑国内逆变器占比较高毛利率较低，费用率水平依旧较高，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027 年归母净利润3.5/5.0/7.0 亿元，（2025-2026 年前值为6.1/8.7 亿元），同比+672%/+43%/+39%，对应PE 为28/20/14 倍，考虑公司储能及并网出货明显改善，2025 年有望高增，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。
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