元祖股份(603886)：Q2扣非净利回正 开店有望略加速

　　半年报业绩下降，全年开店有望略加速。公司预计2025 年1–6 月归母净利润100–148 万元，同比下降96–97%；扣非净利-2,980 至-4,400 万元，同比减少236–301%。主要因南部市场投入租金和人工，收入尚处爬坡期，同时优化关闭部分效益不佳门店，其中两点改善：一是1H25 扣非净利环比1Q25 的-5,339 万元明显收窄，25Q2 扣非净利回正至939–2,359 万元，预计因收入降幅缩窄、关店减少、营销发力等共同带动；二是门店端，截止25 年7 月门店已达770 余家，全年开店有望略加速、预计超过去年。
　　历史Q3 收入占比约4 成、利润占比约9 成，关键看今年中秋销售。 2022–2024年公司第三季度营收为10.8/10.84/9.42 亿元，占全年营收41%左右，归母净利润贡献占比在88.7%–91.7%之间，全年利润高度依赖中秋节。考虑到消费市场仍有压力、行业竞争加剧，我们认为回暖仍需时间。
　　新产能逐步释放，加快产品创新和线上推广。全资子公司元祖高新公司，自24 年10 月起已正式投产，以中西糕点为主，产能逐步释放。公司坚持产品创新升级，端午期间新推出龙井虾仁粽、羊肚菌火腿粽，蛋糕有新品瓜瓜乐冰淇淋蛋糕、福运锦鲤冰淇淋蛋糕等。今年以来，公司加大投入，通过短视频、社交媒体等高效传播渠道进行精准广告投放。现有会员规模已突破1,300 万，正通过深化会员体系驱动业绩增长。
　　考虑到节庆送礼消费市场承压，公司上半年净利润的减少，我们下调了蛋糕与中西式糕点等核心品类的销售增速预期，同时修正新开门店放量节奏、销售费用率改善幅度等关键假设。据此调整公司盈利预测，预计公司2025–2027 年EPS 分别为0.81/0.94/1.12 元（前次预测2025/2026 年EPS 为1.41/1.52 元）。考虑公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司2025 年18 倍PE，对应目标价14.58 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。
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