非银金融行业四季度策略：胜率与赔率兼具 坚守高切低

　　投资要点
　　市场变化：股市上行，债市波动修复
　　1、权益市场：今年年初至今（2025 年9 月9 日，下同），A 股及港股均上涨可观，万得全A 指数、万得港股通指数涨幅分别为21.05%、33.73%，港股表现更优；其中，今年下半年至今，均持续上涨，万得全A、港股通指数分别上涨14.38%、11.64%。
　　2、债券市场：今年年初至今，债市在经历一季度的阶段性下行后，开始回升修复，中债总财富指数目前基本与上年末持平，10 年期国债到期收益率略升0.19BP 至1.86%；其中，今年下半年至今，中债总财富指数略降0.7%，10 年期国债收益率略升0.22BP。
　　经营展望：短期波动，全年业绩可期
　　1、保险行业
　　1）负债端：①寿险新业务价值（NBV）：预计新业绩价值率的提升将继续驱动NBV 快增，同时，银保等多元渠道的贡献有望进一步加大，叠加保险预定利率的非对称性下调，将促进分红险销售放量，从全年看，我们预计寿险NBV 同比增速：新华（54.7%）＞平安（41.4%）＞太保（34.3%）＞国寿（28.6%）。②财产险：预计总保费增速5%左右，非车险“报行合一”政策将继续压降非车险的费用率水平，预计人保财险全年综合成本率（COR）优化1.8pt 至97.0%。
　　2）投资端：去年三季度各险企投资收益基数较高，预计将对今年三季度投资收益造成波动，各险企阶段性承压；从全年看，2024 年万得全A 指数上涨10%，而2025 年年初至今涨幅21.05%，尤其下半年至今，市场涨幅较好，预计各险企的投资表现波动幅度或好于预期。
　　2、证券行业
　　预计2025 年证券行业营收、净利润分别为5942 亿元、2441 亿元，同比增速分别为31.7%、45.9%；从驱动因素看，预计经纪、投资、信用业务增长较快。①经纪业务：今年1-8 月，市场月度日均股基成交额1.8 万亿元，同比大增93.1%，尤其在7 月、8 月，市场交易大幅放量，活跃度显著提升，日均股基成交额分别达到1.9 万亿元、2.7 万亿元，同比增长148.6%、280%，虽然去年9 月底之后的成交放量大增或造成阶段性扰动，但全年券商经纪业务预计维持快增，我们预计，2025 年经纪净收入同比增长46.6%。②投资业务：预计权益投资将是关键所在，券商积极把握阶段性交易机会，贡献弹性，我们预计，投资业务净收入2025 年同比增长25%。③信用业务：今年1-8 月，市场日均两融余额1.9万亿元，同比增长25.2%，随着市场风险偏好的提升，预计两融余额进一步提升，全年来看，我们预计，券商信用业务净收入同比增长31.7%。
　　股价与估值：板块滞涨，估值低位
　　1、股价表现：今年年初至今，非银板块涨幅7.23%，跑输万得全A 指数13.8pt；子版块看，券商、保险、多元金融分别上涨5.78%、8.77%、13.21%，分别跑输大盘15.3pt、12.3pt、7.8pt，出现明显滞涨。
　　2、估值水平：目前，券商、保险、多元金融的PB 分别为1.46x、1.22x、1.43x，处于近10 年的44.41%、35.88%、53.73%分位，券商和保险板块均在近10 年的50%分位以下，估值处于低位。
　　投资建议：高切低，兼具胜率与赔率
　　非银板块今年以来整体滞涨，近期回调明显，当前兼具胜率与赔率，估值与业绩有望左脚踩右脚，形成戴维斯双击。建议在板块内高切低，选择有alpha 且估值与位置较低的标的。
　　个股：
　　1）证券：推荐广发证券A、湘财股份A，建议关注国泰海通A、中金公司H、东方证券H、东兴证券A
　　2）保险：推荐中国太保A，建议关注中国太保H、中国人寿H、阳光保险H3）多元金融：建议关注中油资本A、南华期货A4）Web3 领域：推荐连连数字、OSL 集团，建议关注中信股份H、众安在线H
　　风险提示
　　宏观经济失速；权益市场大幅波动；长端利率大幅下行；地产风险扩大；严监管政策加剧。
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