华菱钢铁(000932)：核心资产彰显经营韧性 高分红凸显投资价值

　　2025 业绩低于我们预期
　　公司2025 年实现营收1217.41 亿元，同比-15.9%；归母净利润26.11 亿元，同比+28.5%；扣非归母净利润23.09 亿元，同比+76.8%，公司业绩低于我们预期。1）钢材销量及单价略有下滑。
　　公司全年长材/板材/管材销量分别为739/1342/181 万吨，同比-13.8%/-10.1%/+0.6%；吨钢售价分别为3309/4231/6368 元/吨，同比-8.2%/-5.2%/-1.9%，主要是炉料价格下跌，钢材成本支撑减弱。2）产品结构稳步优化，推动钢材产品盈利能力攀升。公司25年长材/板材/管材毛利率同比分别+2.6ppt/+3.8ppt/+0.7ppt 至4.7%/14.1%/9.3%，主要得益于产品结构优化与降本增效深化。
　　3）非经常性支出明显增加。4Q25 单季度公司归母净利润仅1.01亿元，扣非归母净利润0.15 亿元，主要受约4 亿元的一次性环保税补缴滞纳金影响。4）有效税率保持较高水平。2025 年公司有效税率为16.8%。5）其他收益显著下降。25 年其他收益同比下降51.2%至11.0 亿元，主要是增值税加计抵减发生额降低。
　　发展趋势
　　品种钢占比持续提升，高端化战略步入收获期。25 年公司品种钢销量占比提升至68.5%：无取向硅钢第二条20 万吨产线及10 万吨取向硅钢产线25 年陆续投产，已实现从“产能爬坡”向“业绩贡献”的跨越。汽车板业务依托VAMA 合资平台，正加速引入安赛乐米塔尔的Ductibor1500、Fortiform等高端高强钢技术，我们认为伴随三期项目及全球研发中心的推进，公司产品结构向超高强轻量化材料升级，盈利护城河不断加深，高端化战略正步入收获期。
　　资本开支拐点确认，高分红凸显投资价值。随着超低排放改造收官，公司资本支出周期见顶回落。同时，2025 年资产负债率进一步降至53.5%，财务费用同比大幅下降62.77%至0.33 亿元，财务结构持续优化。25 年公司现金分红比例提升至42%，对应现价股息率为3.2%。我们认为公司主业盈利已验证较强抗周期性，中期公司分红率有望进一步上升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到原料价格受地缘政治影响通胀明显，我们下调26/27 年归母净利润32%/29%至34.0/38.2 亿元。当前股价对应26/27E10/9x P/E，0.6/0.6x P/B。考虑到公司高端化战略不断发展，我们维持跑赢行业评级并维持目标价7.6 元，对应26/27E15/14xP/E，0.9/0.9x P/B，隐含51%上行空间。
　　风险
　　钢材出口销量不及预期，政策落地不及预期，原材料价格波动风险。
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