中泰证券首席经济学家李迅雷：科创板为什么不实行T＋0

　　文/李迅雷、戴志峰

　　2019年1月30日晚间，证监会科创板征求意见稿的系列文件发布，赶在春节之前快速出台，令人振奋。看来今年科创板上市交易已经没有悬念。但科创板与以往的中小板、创业板规则相比，则有明显的不同，后者主要是市值规模上的差异，前者不仅要践行注册制试点的使命，而且还对过去28年中国证券市场所存在的种种问题和缺陷提出了一揽子解决方案。

　　科创板：连接中国的创新与改革两大主题

　　科创板是中国资本市场近年来重大的一次局部增量改革+阶段性试点推进工程。一方面科创板服务于我们经济新旧动能转换相关，将上海打造成全球科创中心，另一方面，科创板推行注册制、放宽交易限制，对资本市场改革提振市场信心、提升市场活跃程度都有积极意义。

　　从更宏观的角度，科创板促进资本市场和中国经济深层次的改革。传统的以银行为核心的融资体系在利于传统工业和地产基建经济，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科创板将推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的存量领域，如创业板、中小板和主板，使得资本市场活力进一步增强。

　　发行与定价市场化：券商机构责任更大

　　从上市制度角度看：秉承“包容性原则”。科创板上市秉承“包容性原则”，针对科创企业的特质制定差异化5套差异化上市标准，强调以市值为核心的指标体系和财务指标经营条件；同时允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的优质企业在科创板上市；允许同股不同权企业上市；允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板；上市公司子公司可分拆上科创板。多样化兼具包容性的上市标准可以畅通市场入口、充分激发创新企业活力。相较于主板、创业板，科创板针对主体类型主要是成长性科创企业，在财务方面，科创板要求较主板创业板更加灵活包容。

　　科创板试点注册制。企业上市由上交所审核、证监会注册。目前初步预期的审核周期在6-9个月，证监会在上交所审核通过后20个工作日内完成注册。这与目前香港的制度较为类似，提升了企业注册发行上市的效率。同时设置科创板上市委员会与科技创新咨询委员会。发挥监督制衡作用、提供专业咨询意见，可以健全我国多层次资本市场结构，淘汰劣质空壳企业、优化资本市场投资效率。

　　科创板强调定价有效性。科创板企业发行注重定价有效性，强化中介机构责任。首先通过市场化定价询价，强调定价有效性，同时鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与战略配售，引入市场稳定增量资金。本次科创板新股定价机构投资者为参与主体，首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，同时放宽战略配售实施条件，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，引入发行人和承销商的绿鞋机制，增强参与一级市场认购的投资者的信心，有望实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。

　　细则中还要求，科创板上市公司的中介机构需用自有资金跟投2-5%，锁定期为2年。通过中介机构资本约束的方式，可以消除发行人和主承销商之间的利益捆绑，杜绝发行价格虚高情况，促进市场价格稳定。同时可以迫使券商在承销时更加认真、审慎，倒逼券商提高自身的资金实力、研究能力、合规风控能力。

　　退市制度从严：优胜劣汰有利于营造长牛

　　退市从严，促进市场高质量发展。科创板吸收了最新的退市改革成果，执行严格退市制度，首先标准方面综合考虑市场与财务指标，改善此前单一联系亏损导致的退市效率不足，促进市场优胜劣汰，健康发展，其次，在程序上明确科创板不适用于暂停及恢复上市、重新上市，并对第一年风险警示标的第二年直接退市，相比18年11月退市新规更为严格；第三，科创板专门强调对于营收主要来源与主营业务无关的企业退市处理（“空心化”企业），如果有证据表明其丧失持续经营能力的，将启动退市程序，“壳”资源价值下降。

　　退市机制对于中国资本市场的资产定价以及财富管理均有十分重要的意义。1、配合注册制，畅通“入口”“出口”，有利于构建更为平给的资本市场供给体系；2、“空心化”企业“壳”价值见底，有利于遏制恶意投机，引导投资者的投资理念也趋于理性。3、退市制度的严格执行，有利于促进市场与国际接轨，吸引企业通过CDR境内上市，增强对MSCI、富时罗素等外资吸引力。

　　国际对标来看，我们现在的退市制度不完善。近五年来，2014-2018年，A股市场累计退市企业19家，而美股、港股累计同期退市数量分别为1863和644家。在指标方面，美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，而港股市场仅采用非量化退市标准。从量化指标来看，美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损财务指标。而从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑。

　　交易制度方面：为什么不实行T+0？

　　交易制度保障市场流动性良性平衡。科创板进行必要的交易机制创新，个人投资者20个交易日证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元并参与证券交易满24个月参与交易与沪港通标准类似，科创板适当放宽涨跌幅限制至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制，首日放开融券，对“单边市”关注度提升，有利于防控过度投机、保障市场流动性、为主板交易机制改革积累经验。交易制度整体向国外成熟的资本市场逐步靠近，有利于发挥市场功能，改善单向交易带来的波动增大，有利于中长期资金入市，引导价值投资。

　　科创板为保护投资者合法权益，引入投资者适当性管理制度。明确个人投资者的门槛，包括证券资金规模、股票投资经验及风险承受能力。同时强化证券公司投资者适当性管理义务和责任追究，对于特定股东减持更为严格。对于减持方面，科创板进一步趋严，限售期最长5年、集合竞价、大宗转让比例每人每年在1%以内小于现行，同时新增非公开转让设置12月锁定期大于现行大宗6个锁定期，有利于股权结构稳定。

　　部分市场人士对科创板没有实施T+0回转交易提出了一定质疑，我们的理解是，资本市场改革分轻重缓急，取消涨跌停板和T+1都是可以考虑的方案，但任何制度设计都是双刃剑，相比其他制度改革，这两个交易制度还算不上最迫切的改革议题。

　　科创板下信息披露制度更加完善。在满足公平交易、保护广大投资者合法权益的前提下，保持科创企业的商业竞争力。明确发行人、保荐人、证券服务机构和交易所在信息披露方面的具体责任，保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露承担把关责任。发行人是信息披露第一责任人，应当保证信息披露的真实性、准确性和完整性，交易所将从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息。同时针对科创企业特点，作了差异化和更具弹性的规定。

　　科创板市场长期前景值得看好

　　以上是科创板征求意见稿的核心要点，总体看，科创板是对于过去28年中国资本市场所出现的种种问题的一种改革、一种纠正。我们看好科创板的发展：传统行业板块在A股市场上占的比重过高，科创板通过实行注册制，执行严格的退出制度，股市的优胜劣汰就能够维持下去，这个对我们市场发展应该是有利的。它能够提振投资者信心，提升市场活跃程度，对资本市场整体而言是非常有利的。未来，希望这些制度能严格执行；同时也希望相关法律制度加大对造假者的处罚力度，切实保护中小投资者。“公开、公平、公正”的环境，是市场活力的源泉，是保证投资者的财富保值增值的有效保障。（李迅雷系中泰证券首席经济学家，戴志峰系中泰证券银行业首席研究员）

　　（本文删减后刊发于2019年2月2日出版的《红周刊(博客,微博)》）