从2012、2013和2016年得到的启示：本轮“春季躁动”会持续多久？

　　●“2+1”因素渐次落地，“春季躁动”普涨延续

　　1.6《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到“2+1”因素（两个事实+一个期权）渐次落地，上证反弹超11%。1.20报告《躁动延续，普涨格局》提出多类型投资者轮流“登台唱戏”，近期市场 “事件驱动”，轮动和普涨依然是。2.10与2.17报告持续看好业绩暴雷后的创业板反弹。

　　●从时间与空间、增量资金入场的节奏、市场上涨广度变化等角度对比

　　（1）从上涨的时间和空间来看，19年行情至今与可类比年份相比并不算突出。（2）从增量资金的入场节奏看，本周A股成交量、新开户数、两融余额快速抬升，而12、13、16年成交量放大、增量资金入场往往在中段，并非对应着行情结束。（3）从市场上涨广度来看，12年和16年在行情的末期，上证综指仍在向上、但市场上涨的广度率先下降，也就是出现了“指数涨而个股涨不动”的局面，最新的19年市场广度数据仍在上行。

　　●结束的原因可以概括为：第一，核心逻辑破坏；第二，核心矛盾转移

　　12年、13年、16年均是为由DDM分母端驱动的“春季躁动”，行情结束的原因或来自于分母端流动性和风险偏好预期转向，如13年和16年国内外流动性由宽至紧（核心逻辑破坏）；或来自于分子端盈利成为市场新的核心矛盾，如12年市场担忧经济下修与盈利负增长（核心矛盾转移）。

　　●当前核心逻辑未破坏、核心矛盾未转移，看好19年躁动行情持续性

　　本轮“春季躁动”的核心逻辑未破坏（关注中美贸易进展、美联储3月议息表态，国内信用数据），核心矛盾未转移（关注两会政策、经济旺季开工高频数据），继续看好本轮行情持续性，维持“春季躁动延续普涨行情，成长股仍有反弹空间”。如证监会新主席上任带来监管周期边际放松，则会支撑行情的延展性。配置上继续推荐成长（计算机、电子）+受益散户入场、成交量放大的券商，随着财报季来临关注“逆周期”新基建——5G、特高压、核电。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

　　●核心假设风险：

　　中美摩擦升级，经济下行压力超预期，年报低于预期。

　　报告正文1

　　本周策略观点

　　本周值得关注的变化有：1、本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加；2、本周螺纹钢价格指数本周涨0.42%，全国水泥市场价格环比继续下行，其中华东地区跌3.76%，化工品价格稳中带长，价差涨跌相当，国际大宗商品价格以涨为主。3、截至2月21日周四，融资融券余额7596.02亿，较上周上升0.53%。

　　我们自1月6日发布报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》后，A股躁动行情如期上演。本周市场成交量放大，两融余额抬升，股市的“赚钱效应”开始显现。在市场反弹超过10%后，我们的逻辑被市场验证，增量资金入场提速后，投资者关注未来“春季躁动”将如何演绎？与历史几轮涨幅在10%以上的春季行情相比， A股本轮“春季躁动”进行到了哪个阶段？后续将关注什么信号？

　　对此，我们的看法如下——

　　1.我们在1月6日报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提示“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发春季躁动开启，截止本周五上证综指反弹已超过11%。在1月20日报告《躁动延续，普涨格局》中提出外资、内资机构、个人等多类型投资者轮流“登台唱戏”带来“普涨格局”，近期市场领涨板块多由“事件驱动”，轮动和普涨依然是。在2月10日《“春季躁动”颠簸前行》提出创业板暴雷后有望继续反弹，并在2月17日周报《成长股会重现18Q1的行情吗？》中继续看好创业板，近期成长股风格相对占优。春季躁动的“2+1”因素继续验证——（1）全球risk-on：美联储22日发布半年度货币政策报告，重申对未来利率政策调整保持耐心，而中美贸易谈判亦继续向偏积极的方向发展；（2）信用扩张预期改善，低评级信用债的发行量上升、低评级信用利差回落加强印证；（3）短端利率回落：R007以及1年期国债收益率从18H2的3%中枢回落到当前2.3%左右。本轮行情由DDM分母端驱动，因此“普涨格局”下“事件驱动”特征明显——风险偏好一致抬升，但各类型机构投资者的配置偏好存在分歧，这与17-18年各类投资者在顺周期和监管环境下形成合力造成“极端抱团”有显著不同，因此本轮躁动多体现为“事件驱动”的普涨格局，柔韧屏、地产政策放松、券商外部接入放开等传言使行业及主题交错表现。

　　2.自1月7日至本周五，上证综指反弹超过11%，创业板指反弹超过16%。横向维度比较，本轮春季行情后续将如何演绎？我们可以借鉴历史上春季上证综指反弹超过10%的可比年份。在海外流动性宽松预期、国内金融信贷政策加码、全球risk-on、风险资产共振的背景下，19年初和12年、13年、16年更为相似。本轮春季躁动A股主要指数录得10%以上的涨幅，2010年以来共有4次春季行情A股反弹超过10%以上（2011年、2012年、2013年、2016年）。如果放在本轮全球risk-on、风险资产共振的相似背景下，19年与12、13、16年初更为相似——（1）行情启动都与年初的全球流动性宽松预期相关：12年初欧央行实施LTRO，13年初美国刚宣布“扭转操作”到期后继续扩表，16年初美联储主席耶伦释放加息放缓信号，19年初全球央行表态“偏鸽”；（2）国内的金融信贷维持宽松，“宽货币+宽信用”同时发力：12年初宣布降准，13年初有1月2.5万亿天量社融，16年初刷新1月3.5万亿的天量社融和全面降准，19年初有全面降准及再度刷新1月4.6万亿天量社融；（3）全球股市与商品为代表的风险资产共振：宽松流动性预期下，新兴市场与发达市场股市表现较好，商品也有不俗表现，体现为全球共振。 　　3.我们从持续时间、上涨空间、成交量放大、增量资金入场的节奏、市场上涨广度变化等角度对比19年和12年、13年、16年初的春季行情。

　　（1）从上涨的时间和空间来看，19年行情至今与历史相比并不算突出——12年、13年、16年初的行情持续时间在43、46、49个交易日，而当前行情持续30个交易日；12、13、16年初上证综指涨幅在15%、24%、16%，本轮上证综指涨幅在12%。

　　（2）从增量资金的入场节奏看，本周A股成交量、新开户数、两融余额快速抬升，投资者担忧增量资金加速入场是否意味着行情尾声？我们发现12、13、16年成交量放大、增量资金的入场往往在中段，并非对应着行情结束——12年2月24日全A成交放量，周新开户数从1月20日起开始持续抬升，但行情持续至3月2日；13年1月15日全A成交量突破近一年高点，周新开户数从12月持续抬升至1月25日，但行情持续至2月8日；16年3月20日起全A成交量放大，两融于3月16日触底上行，新开户数从2月15日至3月25日持续上行，但行情持续到4月中旬。

　　（3）从市场上涨广度来看，12年和16年在行情的末期，上证综指仍在向上、但市场上涨的广度率先下降，也就是出现了“指数涨而个股涨不动”的局面，但最新的19年市场上涨广度数据仍在上行。

　　4.从结束的原因看，可以概括为：第一，核心逻辑破坏；第二，核心矛盾转移——12年、13年、16年均是为由DDM分母端驱动的“春季躁动”，行情结束或来自于分母端流动性和风险偏好预期转向（核心逻辑破坏），或来自于分子端盈利成为市场核心担忧（核心矛盾转移）。

　　（1）12年市场担忧经济下修与盈利负增长，核心矛盾转移：2月公布1月新增人民币贷款7381亿元大幅低于市场预期，此后3月14日两会温家宝调低了经济增速目标至7.5%，并明确表示地产调控不放松，当日上证综指下跌近3%宣告行情结束；此外希腊债务置换引发全球经济增长前景担忧。市场核心矛盾由“流动性宽松”转移至“经济下修”。

　　（2）13年和16年国内外流动性转向紧缩，核心逻辑破坏：13年2月美联储议息会议鹰派官员建议QE减速，市场担忧QE提前结束，此外中国央行1-3月份大幅累计净回笼货币7600亿元，国内外宽松的流动性环境均转向负面；16年3月，美联储官员发表“鹰派”讲话强调4月是可能的加息时点，引发全球股市动荡。

　　5.因此，对于19年的“春季躁动”同样关注两个信号：核心逻辑是否破坏？核心矛盾是否转移？在答案否定之前我们继续看好本轮春季躁动的持续性，并提示可能令行情进一步延续/结束的观测指标。本轮上涨的核心逻辑来自于海外流动性缓和、国内信用扩张预期改善带来的risk-on，核心矛盾在于DDM分母端的流动性和风险偏好。目前来看核心逻辑是否破坏？——无论是美、欧、日央行最新表态、中美贸易谈判的最新进展，还是国内信用环境数据，均未显示出该逻辑破坏。核心矛盾是否转移至分子端的经济和盈利下行担忧？从最新高频数据来看，1月进出口数据较好、挖机销量保持稳健增长、信贷投放超预期，均未有经济显著低预期的信号出现。因此我们认为当前行情的核心逻辑仍未破坏，核心矛盾也暂未转移，我们看好本轮躁动行情的持续性。行情延续的催化剂或来自于：证监会新主席上任后带来的监管周期边际放松（配资抬头、券商外接征求意见），类比12年4月郭树清上台后大力推进的金融体制改革，使风险偏好的驱动力由海外切换至国内。而行情终结的关注指标包括：中美贸易磋商遇坎坷、美联储3月中旬议息会议再度“转鹰”（核心逻辑破坏），或两会政策低预期、国内经济高频数据低预期显示经济复苏证伪（核心矛盾转移）。

　　6.本轮“春季躁动”的核心逻辑仍未破坏（关注中美贸易进展、美联储3月议息），核心矛盾也暂未转移（关注两会政策、经济旺季开工高频数据），我们继续看好本轮躁动行情的持续性，维持“春季躁动延续普涨行情，成长股仍有反弹空间”。如果证监会新主席上任带来监管周期边际放松，则会支撑本轮行情的延展性。配置上继续推荐成长股（计算机、电子）及受益于散户入场、成交量放大的券商，随着财报季来临关注“逆周期”新基建的投资机会——5G、特高压、核电。19Q1成长股所处的流动性环境更优、风险偏好改善的空间更大，受高基数及内生增速回落影响，预计成长股一季报的业绩增速虽“不性感”，但也足以支撑当前的行情。同时，实体经济能够产生“信用”需求的四个部门中（新）基建是政策阻力最小的方向、有望成为“逆周期”刺激政策的发力点。主题投资关注区域协调（雄安、新疆、长三角一体化）。

　　2

本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年02月22日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌9.80%，相比上周的-23.26%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降43.51%，月同比下降6.02%，周环比上涨93.16%。

　　汽车：乘联会数据，2月第2周乘用车零售销量同比增长23%，较2月第1周的-83%有所上升。中国汽车工业协会数据，1月商用车销量34.62万辆，同比下降2.18%；乘用车销量202.10万辆，同比下降17.71%。

　　港口：1月沿海港口集装箱吞吐量为1973.00万标准箱，高于前值1881.90，同比上涨7.08%。

　　中游制造

　　钢铁：本周综合钢价指数微幅下跌。本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌0.58%至3970.78元/吨，冷轧价格指数涨0.42%至4351.05元/吨。本周钢材总社会库存上涨11.06%至1799.14万吨，螺纹钢社会库存增加15.27%至954.1万吨，冷轧库存涨11.86%至311.78万吨。本周钢铁毛利均下跌，螺纹钢跌28.78%至857.00 元/吨，冷轧跌15.68%至1026.00 元/吨。钢铁网数据显示，1月下旬重点钢企粗钢日均产量181.72万吨，较12月下旬上涨0.55%。

　　水泥：本周全国水泥市场环比继续下行，跌幅为1.4%。全国高标42.5水泥均价相对上周跌1.43%至436.67元/吨。其中华东地区跌3.76%至475.00元/吨，中南地区跌2.04%至479.17元/吨，华北地区保持不变为425.0元/吨。

　　化工：化工品价格稳中带涨，价差涨跌相当。本周国内尿素跌0.59%至1869.00元/吨，轻质纯碱（华东）跌2.82%至1829.00元/吨，PVC(乙炔法)跌0.23%至6456.00元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.83%至8450.00元/吨，丁苯橡胶涨0.43%至11714.00元/吨，纯MDI涨1.12%至21386.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.37%至1081.00美元/吨，国际纯苯涨3.00%至618.00美元/吨，国际尿素跌2.54%至230.00美元/吨。

　　挖掘机：1月企业挖掘机销量11756台，低于前值16027台，同比上涨10.00%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨2.65%至623.03元/吨，太原古交车板含税价稳定在1750.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨1.42%至590.40元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加5.97%至541.00万吨，港口铁矿石库存增加1.13%至14576.50万吨。

　　国际大宗：本周WTI跌2.80%至56.96美元/桶，Brent涨0.81%至66.93美元/桶，LME金属价格指数涨4.98%至3038.30，大宗商品CRB指数涨1.51%至184.06；BDI指数0.78%至634.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：本周上证综指涨4.54%，行业涨幅前三为非银金融(13.24%)、通信(11.53%)和电子(9.56%)；涨幅后三为银行(2.85%)、家用电器(2.78%)和食品饮料(1.30%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周14.13倍上升到本周15.01倍，PB（LF）从上周1.49倍上升本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周19.56倍上升到本周20.94倍，PB（LF）从上周1.84倍上升到本周1.93倍；创业板PE（TTM）从上周44.78倍上升到本周66.28倍，PB（LF）从上周2.80倍上升到本周3.04倍（创业板年报业绩大幅回落，导致估值显著上升）；中小板PE（TTM）从上周25.82倍上升到本周29.08倍，PB（LF）从上周2.31倍上升到本周2.46倍；A股总体总市值较上周上升5.06%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升4.87%； 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.04倍下降到本周2.02倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.04倍上升到本周5.72倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.14倍上升到本周2.22倍； 本周股权风险溢价从上周2.03%下降到本周1.63%，股市收益率从上周5.11%下降到本周4.77%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为9.10亿份，上周为2.52亿份；本周基金市场累计份额净减少70.67亿份。

　　融资融券余额：截至2月21日周四，融资融券余额7596.02亿，较上周上升0.53%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至2月15日，当周新增投资者数量20.63万，相比上周的18.89万有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁354.90亿元，预计下周解禁283.77亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持12.18亿，本周减持最多的行业是传媒(-4.17亿)、医药生物(-2.76亿)、非银金融(-2.17亿)，本周增持最多的行业是房地产(1.35亿)、食品饮料(0.51亿)、建筑装饰(0.37亿)。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入195亿元，上周净流入263.73亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至117.98，上周A/H股溢价指数为117.19。

　　2.3 流动性

　　央行本周共有2笔逆回购，总额为600亿元；1笔国库现金定存到期，总额1000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）400亿元。截至2019年2月22日，R007本周上涨33.43BP至2.68%，SHIB0R隔夜利率上涨71.80BP至2.431%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌30.00BP至2.80%，珠三角下跌30.00BP至2.85%；期限利差本周涨1.59BP至0.79%；信用利差下跌0.01BP至0.92%。

　　2.4 海外

　　美国：周四公布美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值-0.7%，低于预期值0.2%，高于前值-1%；美国12月耐用品订单环比初值1.2%，低于预期值1.7%，高于前值1%；美国1月成屋销售总数年化494万户，低于预期值和前值500万户；

　　欧元区：周四公布欧元区2月制造业PMI初值49.2，低于预期值50.3，低于前值50.5；周五公布欧元区1月调和CPI同比终值1.4%，与预期值持平，低于前值1.6%；

　　英国：周二公布英国12月三个月ILO失业率4%，与预期值和前值持平；英国1月失业金申请人数变动1.42万人，低于前值2.02万人；

　　海外股市：本周标普500涨0.62%收于2792.67点；伦敦富时跌0.96%收于7167.39点；德国DAX涨1.40%收于11457.70点；日经225涨2.51%收于21425.51点；恒生涨3.28%收于28816.30。

　　2.5 宏观

　　对外投资：中国1月对外直接投资91.9亿美元。

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　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国2月官方制造业PMI、官方综合PMI；欧元区2月制造业PMI终值；美国2月谘商会消费者信心指数；美国2月ISM制造业指数。

　　2月26日周二：美股公布2月谘商会消费者信心指数；

　　2月27日周三：美国公布12月耐用品订单环比终值；美国公布1月成屋签约销售指数同比；

　　2月28日周四：中国公布2月官方制造业、非制造业和综合PMI；美国公布四季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值；美国公布四季度实际GDP年化季环比初值；

　　3月1日周五：中国公布2月财新制造业PMI；欧元区公布2月制造业PMI终值；欧元区公布2月调和CPI同比；美国公布12月个人消费支出(PCE)环比；美国公布2月ISM制造业指数。

　　风险提示

　　中美贸易再次升级，经济下行压力超预期，年报低于预期。

　

　　本文作者：戴康、郑恺，来源：广发策略研究，原标题《从12、13、16年“春季躁动”得到的启示——周末五分钟全知道（2月第3期）》