安信证券：A股牛市可持续 但“快牛”已过去

　　《旬度经济观察 ——牛市可持续，但“快牛”已过去》

　　内容提要

　　这一轮牛市在基本面上的主要支撑力量是全球risk on和社融大涨，但更为重要的因素是市场情绪的逆转和放大。

　　从中期的视角来看，这种情绪的释放在基本面上有着较为坚实的支撑。一方面，股市在低估值叠加长期熊市背景下的上涨弹性会相当大。另一方面，压制2018年股市的几个重要拖累在最近得到明显缓解，催化了本轮行情。

　　往后看，支撑股市上涨的几个主要因素可能将得到延续，牛市得以维持；但由于前期涨幅较大，估值低的有利条件被削弱，因此上涨最快的时候可能已经过去。

　　一、牛市可持续，但“快牛”已过去

　　2019年年初以来，A股各大指数都出现了较大幅度的上涨，进入了技术性的牛市。牛市令人鼓舞，但我们不禁要问，这一轮牛市背后的驱动因素是什么？未来又将如何演化呢？

　　从短期数据分析的角度来看，我们认为，这一轮牛市在基本面上的主要支撑力量是全球risk on和社融大涨，但更为重要的因素是市场情绪的逆转和放大。

　　从中期的视角来看，这种情绪的释放在基本面上有着较为坚实的支撑。一方面，股市在低估值叠加长期熊市背景下的上涨弹性会相当大。另外一方面，压制2018年股市的几个重要的拖累得到明显缓解。去杠杆、贸易、美联储加息等主要矛盾在最近都得到了阶段性的缓释。因此，低估值的市场在诸多利好的催化下发生了大幅度的上涨。

　　往后看，支撑股市上涨的几个主要因素可能将得到延续，牛市得以维持；但由于前期涨幅较大，估值低的有利条件被削弱，因此上涨最快的时候可能已经过去。

　　二、全球 “Risk On”和社融大涨是这一轮牛市的导火索，情绪跟进助推

　　中国股市在1月份的上涨主要与全球Risk On模式有关。2018年圣诞节至2019年2月初，全球资本市场显著的从Risk Off模式转向Risk On模式，这一转变在各类资产上都有相应的体现。美国股市从低点反弹了20%左右。这一转变对中国 也有明显影响。中国的A股市场和新兴市场几乎同步上涨，北上资金1-2月创历史新高，人民币汇率也显著升值。

　　但A股在2月份的走势与美股甚至港股产生了明显的背离，走出了一波独立行情。另外，从各行业指数的变化来看，2月份的股市交易逻辑与1月份显著不同。我们认为，主导2月份行情的基本面因素是1月份的天量社融。

　　1月的天量社融数据在2月15日下午公布，导致市场在交易日（2月18日）迎来了大涨。整个2月份行业指数的变化与2月18日的行业指数变化高度正相关。我们猜测，天量社融是基本面方面的主导因素。

　　作为一个参考，2016年的2月份也出现过类似的情形。2016年2月15日公布了1月的天量社融，随后2月16日股市大涨。我们发现，2016年2月16日与2019年2月18日的行业指数变化高度正相关，这可能说明超预期的天量社融对2月的股市上涨具有较强的解释力。

　　但与2016年不同的是，2019年股市指数对天量社融的弹性要大得多，市场在不到两个月内就进入了技术性牛市。这么大的弹性在历史上是罕见的。而且，天量社融的影响只在股票市场上有大幅影响，在其他资产类别上的影响并不显著。 例如，天量社融公布后，信用利差小幅下行，但幅度不大。另外，高质押股票和低质押股票在2月份涨幅都很大，但两者之差扩大的幅度并不明显。这可能说明，宽信用的逻辑有一定的解释力，但并不是很大。天量社融影响的深层次因素是导 致了股市整体的风险偏好大幅恢复。这一般会被市场解释为情绪，但我们认为，从中期的视角来看，这种情绪的释放在基本面上有着较为坚实的支撑。这个支撑一方面是基于股市长期熊市+低估值的大背景，另一方面是对基本面预期的全面改善。

　　首先，这一轮股市暴涨的大背景是长期熊市及股市估值极低。这种背景下，股市的上涨弹性会相当大。2018年各大指数一路单边下跌，到了2018年年底，权益市场的估值已经处在历史上相当少见的极值区域；同等重要的是，市场的悲观情绪在长期熊市的打压下也到了极致水平。一旦股市有较大利好，市场反应会很大。历史上相似的情景是2014年，当时市场在诸多利好下也迎来了暴涨。2016年的估值也相当低，但缺乏长期熊市对情绪压制的过程，因此是慢牛。

　　股市暴涨一般和情绪有关，但暴涨的背后可能存在深层次的原因；对于这一轮行情，我们认为其中的原因是市场对基本面预期的全面改善。2018年股市的下 跌有几个主要的负面影响因素，但这些因素在最近都得到了阶段性的缓释，这包括去杠杆、贸易、美联储加息等等。

　　关于去杠杆，银保监会已经表示，“结构性去杠杆达到预期目标”，这意味着去杠杆已经明确告一段落。一月天量社融叠加一季度地方债提前发行使得一月的广义社融出现了明显的反弹，这可能意味着2019年1月是这一轮广义社融持续下行的拐点。展望2019年，广义社融可能是“L”型；一季度的广义社融甚至可能出现小幅度的“V”型反转。这是因为：（1）由于去杠杆告一段落，之前非标和影子银行的大幅收缩可能将明显缓解；（2）央行宽信用的政策逐渐见到效果， 短期内将延续并加强；（3）1万亿左右的地方债在一季度提前发行。

　　美联储加息在2018年是压制全球新兴国家资本市场的一个主要因素，但这个因素在最近也出现了明显变化。市场对 2019 年加息次数的预期已经从高峰时的接近三次调整为不加息，而且这一预期在最近两个月基本平稳。往前看，这一趋势 仍将持续。

　　最后，经济基本面下行可能依然是个压制因素，但这一影响已被市场充分吸收。市场普遍预期经济在年中后下行明显趋缓，这至少在当前难以得到证伪。

　　五、牛市可持续，但“快牛”已过去

　　基于以上的分析，我们认为牛市的根基已经形成，在中期的视角下能够得到延续。

　　但同时，我们认为“快牛”已经过去。首先，从估值的角度来看，由于近期 股市暴涨，股市估值低的有利因素被大幅抹平，上证综指的估值目前已经回到50% 分位左右（图 9 的黄点）。其次，全球Risk On模式在 2 月份明显在减弱。市场对美联储加息预期逆转已有较为充分的消化，同时对全球经济下行风险担忧还在累积，Risk On模式难以延续。另外，广义社融1月份的反弹是一个比较大的拐点， 市场在拐点的时候会有较大反应。我们预计2-3月份的广义社融依然延续反弹， 但对市场的边际利好会减弱。