万华化学：2018如何总结，2019怎样预期？

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　3月1日，万华化学（SH600309）发布2018年度业绩快报：原上市公司部分营业收入606.2亿元（去年同期531.2亿），同比增长14.11%；归上市公司净利润106.1亿元，同比下降4.71%。

　　作为市场上对万华化学追踪最密切的个人投资者之一，这一业绩快报甫出，笔者便接到了诸多问询。本文作为统一回应，权当抛砖引玉，未及或不足之处欢迎文后指正。

　　吸收合并后整体运营情况测算（包含匈牙利BC公司、宁波万华25.5%股权为主的注入资产在内）：营收728.37亿，净利155.66亿（合并口径2017营收648.4亿，利润157.8亿），BC公司以及宁波万华25.5%为主的注入资产部分2018年盈利49.56亿。

　　合并后的股本31.4亿股计算，每股收益4.95元。秒杀去年同期每股4.071元（111.3亿利润，对应27.34亿股）。

　　资产注入大幅提高每股收益的同时，短期提高了公司资产负债率，按照2018年6月30日计算，公司资产负债率将由并表前的49.22%，提高到58.58%，等正式年报后资产负债率有望进一步降低。

　　一句话总结：2018年公司营业收入同比大幅增加，盈利略有下滑；发行较少股份吸收合并匈牙利BC公司以及宁波万华25.5%股份为主的资产后，增厚每股收益21.6%。

　　【1】下半年MDI主营业务周期低迷短期影响公司利润

　　进过测算万华化学四季度净利润15.9亿，非经常性损益部分仅有0.2亿，含金量很高。

　　四季度贸易摩擦影响正酣，下游去库存严重，万华化学相关产品产业链低迷，主营产品聚合MDI价格一度低于1.2万元；叠加四季度宁波40万吨MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯 ）装置检修28天，80万吨MDI装置检修45天（12月1日-2019年1月14日），在这个情况下公司取得这样的成绩很不容易了。

　　【2】LPG贸易放量，做大公司营业额

　　根据2018年三季报相关数据推理得出，前三季度LPG（液化石油气）贸易完成181.6万吨左右（2017年同期118.4万吨，全年172万吨），同比增长53.4%；前三个季度LPG贸易超过去年全年，四季度为LPG贸易旺季，营收增长部分主要贡献来自于激增的LPG贸易。

　　今后随着万华化学新的120万立方米地下洞库建成，LPG贸易部分都会超过600万吨，将增厚公司营收，提高公司在国际LPG贸易领域的话语权，为公司LPG产业链获得长期稳定的低价原料提供优质资源。

　　LPG贸易部分2017年盈利1.78亿，2018年有望盈利新高。营收增长其余来自于7万吨PC投产，珠海改性MDI以及水性涂料等产品贡献（含原有产品线产能提升贡献）。

　　【3】MDI不景气周期导致公司盈利连续两个季度下滑

　　之前的行业景气周期延续，万华化学创造了连续10个季度单季盈利环比、同比均大幅增长，这样的增长是不可能持续下去的，公司业绩每个季度有波动，应该是常态。

　　四季度紧平衡变成供应充足，下游需求不畅，四季度业绩犹如压力测试一样，测算出了极端情况下万华化学业绩的底限，大大增加了大家的信心。

　　春节假期前后一般是MDI的传统淡季，2019年一季度公司非经常性损益之外的盈利可能还较差，根据上年情况，公司补贴和退税等有较大金额计入一季度（2018年一季度这部分有3.26亿）整体一季度盈利依然可期。

　　2019年3月聚合MDI已经比低点回升3000元左右，目前市场价在1.5万元左右。按照目前聚合MDI1.5万左右，纯MDI2.1万左右的价格，万华化学发挥成本优势和产能优势，在其他产品的带动下，盈利依然靓丽，并表后有望实现百亿以上的利润。

　　如果不景气周期持续，低于百亿呢？不怕，万华化学的历史会告诉你，第二年万华化学会加倍井喷用业绩爆表来回馈。

　　预测2019年盈利，公司董事长，董秘一样不能预测。

　　历史上万华化学曾经在2008年做到15亿盈利，2009年下降到10亿；2013年回升到29亿，2015年回落到15亿，这次万华化学做到了2018年155亿盈利。

　　目前看2019年盈利压力很大，2018年6月以来聚合MDI价格一路走低，9月份结算价格低于1.5W,后面几个月跌到了1.2万左右。

　　MDI占万华化学营收50%以上，利润贡献60%以上，MDI价格的一路走低万华化学短期盈利缩水。

　　供需决定市场最高价，成本决定市场最低价。供应不足市场需求旺盛价格能涨得怀疑人生；而下游不景气，供应充足，价格能一直跌破大部分企业成本线，最终一些企业甚至破产倒闭。

　　根据业内传出的消息显示：2018年下半年科斯创CFO升任CEO，将MDI产能满产，不计成本抛售，在供应端掀起价格战（没有成本优势注定打不久的，毕竟成本决定最低价格）。

　　2018年四季度聚合MDI价格在1.2w左右波动，纯MDI价格在2.1w左右波动，目前MDI价格不是最差的局面，局面最差的2015年-2016年聚合MDI一度低于9500元，纯MDI低于1.5万元。历史上聚合MDI长期运行在1.5万以内持续了18个月。

　　真的再次遇到这样的长不景气周期，万华化学ROE（净资产回报率）可能要短期跌破20%；拉长时间看，万华化学依然将恢复超高的ROE（上市以来ROE平均29%）。

　　2019年下半年烟台60万吨MDI将在技改期间扩建为110万吨， MDI业务新增产能释放，销量持续提升。MDI不景气周期万华化学逆势扩张，大幅提高市场占有率、渗透率才是王道。

　　3月份聚合MDI已经稳定在1.5万左右，比四季度同比提高了3000元左右。MDI业务放量提高市场占有率，提高利润贡献依然可期

　　2018年12月29日万华化学公告烟台工业园30万吨TDI（甲苯二异氰酸酯）项目投产，万华一下子多了俩沧州大化(600230)。而万华化学TDI技术更先进，成本更低，产品品质更好。

　　2019年2月底，国内TDI价格跌破1.3万元，最低报价1.28万元，售价打破成本线，甘肃银光发布挺市消息：即日起不接受1.3万元以下价格。

　　这个价格下，万华化学2019年TDI业务一样不能盈利：万华化学新装置当年投产，产能利用率需要慢慢提升，市场需要培育。

　　但通观全局来看，长期产能利用率提升，市场占有率提升，万华化学发挥全行业最低的TDI技术成本优势，别人亏损的情况下，它依然可以盈利。

　　匈牙利BC公司的TDI经营了十多年，有百年历史的Eurofoam Group（欧洲海绵集团）在12个国家拥有37个生产基地，Eurofoam Group是BC公司最大客户，侧面证明了BC公司TDI、MDI的品质优势——

　　2019年烟台TDI该版块将增厚万华化学营收，扩大产品线，短期盈利 看不到（后续TDI如果企稳大幅回升，盈利可能性将大大提高），长期盈利可期。这是新产品投产必须要走的路。

　　这里心疼一下沧州大化，TDI又低迷了，2015年TDI低迷，其就曾每股亏2.07元哦。

　　2019年1月10日万华化学公告烟台工业园5万吨/年MMA（甲基丙烯酸甲酯）项目、8万吨/年PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）项目竣工投产，产出合格产品。该版块一样增厚公司营收，扩大产品线，短期不亏即可，长期盈利可期。

　　2018年投产的7万吨PC项目在2019年将稳步运行，利润贡献随着产能利用率提升有望进一步加强。2019年一季度万华化学PC二期13万吨项目有望建成投产，进一步增厚万华化学营收和利润贡献。

　　珠海10万吨水性表面材料树脂、4万吨改性MDI 2017年7月投产，截至2018年半年报仍然亏损，新产能产能利用率提升以及市场推广需要时间，2019年产能利用提升，以及原料MDI价格低迷，珠海项目有望全面盈利。还有扩产的HDI，spa等项目不一一罗列。

　　2019年宁波万华大概率完成高新技术企业评审，所得税率有望由25%降低到15%（2017年25%所得税率，宁波万华多交税近10亿），对公司盈利影响一样很大。

　　以上是2019年可以看到的贡献营收和利润的潜在增长点。

　　此外，在建的百万吨乙烯项目、美国40万吨MDI项目、后续还有20万吨PC聚碳酸酯项目……这些已经环评、在建、待建的总投资400亿元以上项目有望在2020年以及以后陆续投产，不再罗列。

　　另外关于股价，投资者都很关心，想听听我的看法。对此我只能说，股价非理性下跌以来，万华底部反弹涨幅超过57%，短期走势任股神也无法分析——看过巴菲特今年股东信的投资者都知道，他老人家用对于“饼干”（卡夫食品）的投资经历告诉我们，好企业一样需要买的便宜才好。

　　另外，短期炒作和长期持股诉求不一样，对于一家年度百亿以上利润的公司来说，无论是从资产投资还是价值投机，过多关注短期股价本身是一件上不了台面的事情。

　　最后做个预告：关于万华化学的核心竞争力，市场上有各种解读，对此我也有我的看法。故在近期，我将另行写作一篇这一主题的分析报告，发布在阿尔法工场平台上。　

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