科创板、香港主板、纳斯达克： 三地上市制度设计比较

　　科创板一出，对于想要冲击资本市场的企业来说，又多了一个重要的选择。

　　在科创板的概念刚出现时，就被市场称为中国版纳斯达克，同时，在定价、交易等一些环节上，科创板又与港股市场接近。

　　对于想要投资科技股的投资者来说，无疑也多了一个可参与的市场。以前投不到的BATJ，以后在科创板可能投到，你会如何选择？

　　投哪里——上市门槛和估值

　　多了一个选择后，科创板、香港、纳斯达克，企业会选哪一个市场首发？第一财经记者比较了这三地的主要上市条件，而投资人从不同市场的上市标准，或许也可窥见企业资质状况。

　　在市场看来，科创板重大的进步包括首次将核准制改为注册制；允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市；定价机制采用询价机制，进一步实现市场化；交易规则进一步放宽。这些条件的放宽也使科创板进一步与港股和纳斯达克市场的机制靠拢。

　　从上市的财务指标来看，科创板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行业资深人士对第一财经记者表示，对于没有盈利企业，其实科创板对于其市值规模的要求并不低。一些企业可能会面临一个尴尬的情况，即没有盈利时期需要资金支持时会因为市值规模不够而被挡在科创板门外。

　　与其他两个资本市场相比，科创板的上市财务指标与香港主板更为靠拢，不过香港主板在去年新规中对于未通过主板财务资格测试的生物科技企业门槛大幅降低，并允许同股不同权企业上市和已经在欧美上市的创新型企业在港二次上市。根据上述新规，其中对符合一定业务条件的生物科技公司仅要求上市时市值至少达到15亿港元，且申请人有充足营运资金以应付上市文件刊发日起至少12个月所需开支的至少125%。

　　而香港创业板对上市企业的门槛就更低了。根据香港创业板上市规则，其对拟上市企业无任何盈利要求，仅要求上市时的预期最低市值1.5亿港元；公众持有的股本证券最少由100个人持有；以及前两个财政年度经营业所得的净现金流入总额必须最少达3000万港元。

　　市场人士认为，香港创业板当时也是为了鼓励创新型企业而设，但目前香港创业板的发展离当初的设想越来越远，相对于纳斯达克市场，香港创业板市场上市标准过低，过于依赖市场流动性的提高，而信息披露制度和估值定价体系不够完善，导致参与者稀少，成交量萎缩，流动性枯竭，市场连续下行。如今的香港创业板已然仙股横行，投资者纷纷“用脚投票”，这也是上交所科创板需要避免的教训。

　　相较而言，纳斯达克的分层则更为丰富。根据纳斯达克的上市指引，纳斯达克市场共有三个分层市场，针对不同的层级给予不同的约束条件。具体来说，“全球精选市场”吸引大盘蓝筹企业和其他两个层次中已经发展起来的企业；“资本市场”主要用来吸引规模较小、风险较高的企业；还有介于两者之间、吸引中等规模企业的“全球资本市场”。从纳斯达克三层次中“资本市场”的上市规则来看，上市财务要求已经非常低了。

　　上述IPO行业资深人士分析称，如果做个比喻，对于创新型企业，纳斯达克和香港市场对创新型企业更像是天使投资人的角色，更愿意在初期给企业融资的机会，哪怕这个盈利模式还不是那么成熟、市场上并无先例，而科创板则更偏向于已过初创期、在成长期的企业。

　　尽管如此，很多公司对科创板的热情无比高涨。在科创板火箭速度推进之下，多家公司表明自己已开始进行科创板上市准备工作，其中也不乏已在其他地区上市的企业或筹备港股或美股上市的、想要回归科创板怀抱的企业，例如已在香港上市的港股复旦张江（01349.HK），还有本来已递交港股上市申请但于近日宣布终止H股发行转战科创板的赛特斯。另外，根据第一财经记者从市场上了解到的情况，也有已经够上主板申请条件但如今也在科创板和主板之间做着选择题的企业。

　　这些企业考虑科创板的原因中显然也包括对于科创板估值情况的良好预期。同样，投资者对于科创板的估值也热情高涨，跃跃欲试想在券商开通科创板参与打新的投资者不在少数。

　　然而，一名券商人士对第一财经记者表示，当A股过去按照23倍固定“指导”市盈率发行的规定被打破，科创板的不设涨跌幅，极可能在某个价位形成充分的筹码交换，而不是像“一字板”那样演绎极端，不确定性大大增加，打新不再像A股其他板块一样基本稳赚不赔，破发也是有可能发生的事情。

　　事实上，相似的情况在香港市场上也曾一度上演。去年，港交所允许同股不同权等创新型企业在香港上市之后，市场当时一片看好，而众多独角兽和新经济股票也扎堆赴港上市。但有数据统计，截至去年10月上旬，港股市场共完成超过160只新股IPO，其中有超过120只股破发，破发率超过75%。

　　港交所行政总裁李小加当时对此的解释是，这个现象也不一定说明个股质量不好，破发和当时的市场环境或者早期的私募投资者给出的估值较高，或者当时市场上新经济公司的新股供应较少，投行和发行人对市场判断出现偏差等原因均有关。但无论是何种原因，市场总有自动调节的功能，随着市场进入调整，一些发行人已经开始理性地调整发行价格区间或发行规模。

　　对于科创板也是如此。多名接受第一财经记者采访的专业人士均认为，在初始阶段，科创板也存在各种不确定性，市场和投资者需要一定的时间来充分了解这个市场，这也是正常的发展规律。不过，他们都表示，投资者需要注意到科创板的一个不可忽视的亮点，即保荐机构相关子公司的跟投机制，由于保荐机构需要自己真金白银地进行跟投，因此这会使得定价在拟发行人和券商之间有一定的博弈，保荐人在其中可以起到一定的平衡作用。

　　当各企业在各市场“各就各位”，对不同市场的同类型公司，尤其是同时在几个资本市场上市的同一股票，在同样的基本面上，到底应该是在科创板投，还是通过港股通去港股市场，抑或通过QDII（合格境内机构投资者）产品去美股市场投资？

　　对于同一只股票，两地溢价是较为容易判断的标准。例如，中国平安近年多次举牌和增持工商银行，选择的都是Ｈ股而非Ａ股，就是因为同样的基本面下，H股比Ａ股更加便宜。

　　而行业层面，不同的市场由于投资偏好的差异对不同行业也会有一定估值的区别对待。上述IPO行业资深人士举例称，具有冒险精神的纳斯达克市场投资人对高科技股就比较有好感，也将纳斯达克塑造成了科技股的高估值“天堂”；而香港市场对奢侈品类股票则有一定的偏好，也和其贸易港口的城市功能有关。

　　怎么投——投资者应关注的交易制度

　　解决了在哪里投的问题，接下来就要解决怎么投的问题。几个资本市场的交易制度不同也会对投资者的投资决策产生影响。

　　从三地市场的相关上市规定来看，在投资者适当性管理上，科创板设立了一定的投资者门槛，而香港市场和纳斯达克市场并未设置投资者的门槛，这也是体现科创板本土特色的地方。

　　不同市场的投资人看懂风险、管控风险的能力亦有差别。上述资深人士表示，相对而言，因为已发展较为成熟，香港市场和纳斯达克市场的投资者是比较理性、有经验的投资人，所以即使将上市门槛、投资者门槛放低也仍然比较可控。而科创板企业商业模式新、技术迭代快，业绩波动和经营风险相对较大，同时科创板作为新生事物，市场和投资人都需要一段时间来适应，因而无法直接“拷贝”其他两个市场的做法。而实施投资者适当性制度，并不是将不符合要求的投资者拦在科创板大门之外，不符合投资者适当性要求的中小投资者可以通过公募基金等产品参与科创板。

　　同理，在T+1、T+0的抉择和涨跌幅限制的考虑上，科创板也并未完全与其他两个市场同步。实行T+0，并放开涨跌幅限制就如同一把“双刃剑”，固然可以增加流动性，但也可能会带来股价的大幅波动，增加投资风险。

　　各地资本市场对于锁定期规定的不同，是企业的原始股东在选择上市地点时需要考虑的重要问题，毕竟这决定了何时可以“离场”，但其另一面也是对投资者利益的保护。第一财经记者比较三个资本市场对于锁定期的规定，可以看出科创板明显更为严格。

　　在此次科创板的规则中明确提出，科创板股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制，做市商可以为科创板股票提供双边报价服务。招商证券(600999)研报显示，做市商机制是纳斯达克市场非常重要的一条交易制度，其核心在于估值定价，实现了做市商的资本承担。如上所述，高科技公司也存在较高的风险，做市商制度下的风险共担机制促使证券的定价趋于合理，无疑是对投资者较为有力的支持。

　　出事了怎么办——投资者保护大比拼

　　注册制对于企业上市的条件放宽，但这也意味着在信息披露制度、退市制度、违法违规行为的惩处上需要更加严格。

　　企业相对于投资者无疑存在信息优势，因此，信息披露是注册制下的核心制度之一。从此次科创板的规则来看，对于信息披露在很多方面做了比A股主板更加严格和细致的规定，同时新增了一些切合科创板主题的披露要求，例如行业信息和经营风险的披露。

　　而在监管方面，赴美上市的中国企业，正面临越来越严格的监管。上述资深人士表示，2013年，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）已经与财政部、证监会签署了执法合作备忘录，可以在证监会允许的范围和形式下共享赴美上市中国企业的审计工作底稿。而香港市场则并没有此类机制。

　　不过同时，美国的做空机构也不是“好惹的”，中概股被做空机构狙击的事件已经屡次发生。这也是投资者在选择是否要投资中概股时需要考虑的问题。

　　一旦企业出现问题，退市制度上，纳斯达克的机制较为完善。国元证券(000728)统计数据显示，纳斯达克市场2016年IPO数量只有70家，但退市企业却有244家，相当于当年IPO数量的3倍多。近年来，纳斯达克退市率最低的一年发生在2014年，但也达到了32%。

　　此次科创板将实行号称“史上最严”的退市制度，但是上述资深人士表示，在落地到执行层面的过程中，还牵涉到市场环境、法律环境等问题，最终实际效果如何有待检验。

　　而在投资者保护的法制环境方面，尽管此次科创板规则对于欺诈发行从严监管，例如要求强制退市、回购股票等，但相比美国市场，中国资本市场配套的证券投资领域相关法律仍有待完善。美国对于上市公司造假的处罚非常严格，并设置了集体诉讼、行政和解、公平基金等多元化投资者保护机制。

　　一个很著名的例子是，在安然财务造假事件中，CEO杰弗里·斯基林被判刑24年并罚款4500万美元，投资者通过集体诉讼追回71.4亿美元赔偿。而安然当时的审计机构——会计师事务所巨头安达信也被判处妨碍司法公正罪后倒闭。三大投行也遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美洲银行因此事件，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。

　　相对而言，中国的民事赔偿机制较为缺失。长期以来，对于集体诉讼等投资者保护机制的设立是市场一直所呼吁的。当然，法制配套工作的进步也并非一蹴而就。在今年两会期间，证监会主席易会满对于欺诈上市的最高刑期是否会提高到无期的问题就表示，可能会在人大立法修法工作中予以讨论。

　　事实上，在投资者保护方面，如何建立适合中国国情的注册制，是试点的重中之重。科创板的审核理念以提高信息披露质量为主，支持创新企业发行上市。因此，加强科创板投资者适当性管理；引导中小投资者通过公募基金参与科创板，促进机构投资者形成，降低炒作风气；在欺诈发行方面强化中介机构责任，是注册制试点的目标。