国泰君安：牛市顶点的虚假流动性陷阱会是什么样的？

　　国泰君安证券研究

　　《国君金工丨牛市顶点的虚假流动性陷阱会是什么样的？》

　　A股在近期的调整中，波动率有所放大。投资者纷纷担心，曾经在多次牛市中出现的闪崩，是否会重现江湖？

　　国泰君安金工团队在此前详细解析了美国与中国数次股市闪崩的真正原因，创造性的将以交易量为基础的“伪”流动性与真正的流动性进行了区分，并基于前瞻的微观交易结构不变性理论构建了（非）流动性指数，准确的判断出市场真正的流动性情况。

　　那么，截至目前，这个指数的指向又如何呢？

　　01 大笔空单能否导致股市崩盘？

　　回溯历史，似乎每一次股市崩盘都与交易层面的大额抛售有关。

　　1929年10月

　　美国股市大崩盘

　　杠杆强平是主要的做空力量。这与2015年A股较为类似。

　　1987年10月

　　美国黑色星期一

　　事后发现，当日绝对收益产品为了对冲风险发出了大量的股指期货空单。同年期货市场开盘下跌20%。其直接原因指向来自金融巨鳄索罗斯的大额期货空单。

　　2008年

　　全球经济危机

　　1月法国兴业银行(601166)某交易员违规交易500亿欧元的衍生品头寸。随后三天，银行进行了紧急抛售，最终损失49亿。

　　2010年5月6日

　　美国各大指数闪崩

　　调查表明，“罪魁祸首”是来自一家名为Waddell & Reed 的资产管理公司的期货空单。

　　但这好像又有悖于常识——投资者通常认为，市场成交越活跃，市场流动性越好，交易产生的价格冲击越小。

　　因此，不少学者对大单抛售导致的崩盘存在质疑：通过成交量、换手率、价格弹性等指标均表明在牛市期间的流动性较好，那么为何某些投资者的大单能够在流动性如此充沛的环境下改变市场呢？

　　the Brady Report 指出：

　　1929年的杠杆交易抛售的股票市值不会超过总市值的8%，表明隐含的价格需求弹性仅为0.3，与实际明显不符。

　　Leland和Rubinstein（1988）对1987年的股灾评论道：

　　为对冲系统风险的空单总金额占美国总市值的比例仅有0.2%，这无论如何也无法导致市场20%的回撤，因为这意味着流动性好于大多数其他全球市场的美国市场需求弹性仅有0.01，几乎为0。

　　相关学者经测算认为，这些所谓的巨额卖单理应只产生不到2%的价格冲击。他们更倾向于把股灾归因于新的基本面信息或者其他投资者恐慌情绪的爆发。

　　然而我们认为，大多数股市的崩盘，并非源自于情绪的突变（动物精神假说）或新的基本面信息，而确实是来源于大额空单的冲击。

　　其核心问题在于：传统的流动性测算方式包括成交量、换手率、收益率绝对值比成交量等均严重高估了牛市、特别是牛市后期的市场流动性。

　　流动性风险是内生性风险，传统流动性的测算将导致量化基金暴露过多的流动性风险，这也是导致美国量化基金出现回撤的主要原因。

　　如何较为准确地刻画具有内生性特征的流动性风险，成为量化研究的难点之一。

　　根据Kyleand Obizhaeva 提出的微观交易结构不变性理论，交易活跃的市场反而冲击成本更高。在某些投资者的大笔空单的价格冲击下，流动性内生性风险被触发，最终形成羊群效应，导致股市的崩盘。

　　根据相关学者测算，美国5次崩盘前抛售的价格冲击可达5%到46%，远高于传统冲击成本理论，与真实崩盘的数量级基本一致，对崩盘的发生给出了相对合理的解释。

　　牛市后期的大单抛售可能产生超出想象的意外价格冲击，从而成为压垮股市的最后一根稻草。

　　下文，我们将结合市场微观结构的前沿理论——微观交易结构不变性，总结金融市场微观交易结构的普适性规律，并具体解释牛市流动性被虚高的原因。

　　最后，我们给出基于微观结构不变性的流动性测算指标，用于判断当前市场的微观流动性。

　　02 构建市场（非）流动性指数

　　湍流在微观层面上杂乱无章，但在宏观上却存在一定的规律。

　　金融市场的微观结构亦是如此。

　　微观交易结构不变性理论是由 Kyle andObizhaeva 率先提出，基于此发现的宏观规律——3/2法则，先后在美国3大股指期货、债券期货、7类商品期货、美股得到验证。其核心思想是：

　　无论各种交易资产如何不同（种类、交易制度、波动、成交量、价差、冲击成本等），在微观世界，它们的运作方式十分相似，所有这些宏观上的特征都消失了，唯一不同的是各类资产的流通速度。

　　所有市场都可以看做是一个交易员转移风险的场所，在资金可以任意流动的情况下，资金会从转移风险的成本过高的场所转移到成交较低的场所，最终达到所有资产转移风险的成本不变的均衡状态。

　　概括而言，微观交易结构不变性理论认为，对于任一资产，在任一时间，每笔交易所转移风险的分布是基本不变的。

　　因此，在其他条件不变的情况，流通速率越快，每笔交易的交易量越大。

　　牛市期间交易一天，或相当于熊市交易4-5天，在短时间内分笔成交的成交额的增加，会带来更高的价格冲击。从而导致牛市后期虽成交量节节攀升，但实际微观结构已严重恶化。

　　基于微观交易结构不变性，我们构建了市场（非）流动性指数，该指数反映了当日一笔成交均量交易所产生的价格冲击比例（%）。

　　根据该指数，在2015年6月股市见顶前，我们估算的市场流动性在3月已经明显恶化。在短短的3 个月内，市场非流动性已经恶化到了历史最差的区间。

　　因此，任一交易金额较大的卖单都可能带来极大的价格冲击，最后形成连锁反应，导致市场趋势的彻底转向。

　　截止目前，市场整体非流动性指数依然处于历史低位，并未出现严重的流动性恶化的现象。

　　具体而言，指数G今年2月以来已出现一定程度的上升，但从长期来看，其绝对值依然处于历史低位，表明当期市场流动性尚佳。

　　不过，从2015年的经验来看，流动性指数从历史低位到历史高位仅用了不到3个月的时间，因此我们需谨防流动性的快速恶化。