周茂华：美债曲线“倒挂”危机指示性下降

　　美债曲线“倒挂”再现，美国要陷入危机？世易时移，历史不会简单地重复，这有必要从历史与现实两个维度进行分析。

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　　美债收益率曲线“倒挂”是指美国公债长短期收益率出现倒挂。2018年10月15日，美债10年期与3个月的利差85个基点，随后二者利差一路下滑至2019年3月22日的-2个基点，时隔11年再度出现倒挂现象，震动全球市场。

　　市场为何如此紧张？这主要是从历史经验看，在美国前几次严重的金融、经济范围及爆发前一年，美国长、短端利率均不约而同的出现“倒挂”，例如最近的三次危机：1989年美股崩溃、2000年美国IT泡沫破裂与2007年美国金融海啸。因此，美债收益率曲线“倒挂”被视为美国危机的预警指标。经济周期也是市场紧张的一个因素，自2007年金融海啸以来，美国经济连续38个季度扩张，创历史最长时间的复苏记录，市场忧虑美国经济复苏接近尾声。那么本轮美债收益率曲线“倒挂”对经济衰退的预警是否再次灵验？本轮政策美债曲线倒挂与历史上有何不同？

　　相较历史的三次危机，本轮美国经济面临内外环境已经发生明显变化，美联储政策弹性等因素看，本次美债曲线倒挂对危机的指示性大幅减弱，但需要警惕贸易摩擦、英国硬脱欧、美股暴跌等不确定事件“共振”所引发的风险。

　　历史经验比较，本轮内外环境已变化

　　从1989年、2000年和2007年的三次危机前均出现明显经济过热或资产泡沫问题严重等问题，美联储为给过热的经济降温、抑制资产泡沫过度膨胀，美联储在这三次危机前均加快了加息节奏，政策曲线陡峭化。由于利率上升幅度快速并超过通胀，实际利率上升、美元走强拖累实体经济放缓，美股在这个过程中受到经济放缓、高利率的双重夹击，投资者预期转趋悲观，美股泡沫破裂，美国融资体系受冲击，工业产出与制造业扩张步伐开始放缓或陷入衰退，失业率触底反弹、通货膨胀快速放缓，股市继续调整，美国经济、金融危机爆发。

　　经济过热迹象明显。三次危机前可以看到美国的就业市场持续趋紧，通货膨胀均快速攀升，原油价格快速上升，股市加快赶顶。数据显示，三次危机前一年美国失业率（U3）分别创出新低，1989年美国失业率降至5.0%，创16年低点；2000年失业率一度降至3.8%，创历史地位；2005年失业率最低也降至4.5%；美国这三次经济衰退前，美国持续趋紧的就业市场推动薪资快速增长，消费者信心均维持在历史高位，叠加原油价格飙升，居民消费物价均快速攀升，其中，1990年和2005年美国CPI同比增速最高分别达到6.3%和4.7%。硬指标显示美国经济过热迹象明显。

　　资产泡沫问题严重。2000年IT泡沫与2007年次贷资产泡沫是引发后续美国金融危机、经济衰退的重要原因。2001年IT泡沫破裂前，市场对IT行业追捧达到狂热程度，当年只要公司的名字与互联网沾上边，不管这个公司是否盈利，其股价就能被捧“上天”，公司发行的新股也能被秒杀；1997年亚马逊上市一年股价就飙升了23倍。当时互联网巨头的口号是，“赶快跳上互联网高速列车，否则你将被时代淘汰。” 纳斯达克综合指数（NASDAQ）由1999年初的2,208点升至2000年3月5,048的高点，15个月股指涨幅达1.28倍。而同期美联储将利率提升100个基点至6.0%，随后IT泡沫破裂、股市暴跌、金融与企业倒闭潮、失业率飙升、经济开始衰退。

　　2002-2006年美国住房市场持续繁荣，美国次级抵押贷款市场迅速发展，次级抵押贷款业务的高收益，吸引机构不断增加风险胃纳，不断下沉贷款者信用与还款能力要求，由于美联储维持低利率环境，市场充斥着对房地产繁荣前景的预期，原本那些信用记录不佳或偿还能力弱被银行拒之门外贷款者，纷纷涌入次级房贷市场，美国次级抵押贷款采用固定利率与浮动利率相结合的还款方式，这就使得次级抵押贷款成本受美联储政策影响较大。2007年美联储为抑制经济过热，美联储提升短期利率，美国住房市场降温、次贷还款利率大幅上升，大量信用资质相对低的购房者房贷负担加重而出现违约，银行等机构的坏账率飙升，资产质量大面积恶化，市场流动性枯竭，次贷危机爆发。

　　相较之前三次危机，美国本轮经济复苏在五个方面存在明显差异：

　　首先，经济复苏温和。2009年3季度以来，美国经济复苏温和、缓慢，GDP实际增长在2.31%左右；通胀保持2.0%附近波动，即便美国就业市场趋紧，失业率3.8%，处于近50年的低位，但就业与薪资联系较弱，美国核心PCE同比增速仍偏离美联储2.0%的政策目标，截至目标美国经济并未过热迹象。

　　其次，货币金融环境仍宽松。美联储吸取历史经验教训，本轮美联储政策正常化步伐相对缓慢，利率曲线平坦，截至目前，联邦基金利率2.5%，远低于历史均值水平，如果美联储在今年9月暂停缩表，其资产负债表有望保持在3.5万亿美元的庞大规模；目标美国实际政策利率仍处于0附近，商业银行超额准备金约1.67万亿美元（2019年1月底），市场流动性仍保持宽裕，美联储维持这么宽松的货币、金融环境仍将支持经济。

　　再次，市场情绪谨慎。与前几次危机前市场情绪不一样的是，本轮市场情绪充斥着谨慎甚至是偏向悲观。投资者谨慎加杠杆、对资产泡沫风险防范，有助于抑制资产价格非理性的上升，有利于降低金融系统风险。

　　此外，居民财务杠杆相对低位。2008年金融危机爆发后，美国私人部杠杆明显降低，为刺激经济，美国的公共部门杠杆率持续上升，美国经济整体处于一个扩张区域。美国经济维持扩张态势整体处于一个扩张区域。居民低杠杆率与温和态势的利率中枢仍将能和谐共处，美国消费支出仍将对经济构成支撑。

　　最后，美联储加强金融监管。金融危机后，美联储在监管、压力测试方面做了较大努力，金融机构经营较危机的粗放型有明显收敛。从历史上金融危机爆发特点看，后金融危机时代，美联储加强了金融体系的监管力度，美国金融体系复杂衍生品的规模与产品创新均明显下降，同时，美国商业银行的流动性仍保持充裕，尽管美联储在缩表中。

　　从经验角度看，相较前三次危机前美国环境，本轮经济尚未显露过热迹象；美联储维持相对宽松货币金融环境，政策取向平坦；家庭财务杠杆处于历史地位，市场情绪谨慎，以及美国金融机构较危机前更加稳健等，这预示美国经济骤然转向危机的可能性偏低。

　　本轮美债曲线倒挂原因

　　本次美债曲线倒挂的原因主要反映了市场避险情绪与美联储政策调整。

　　2019年1月以来，欧美经济数据持续走弱，贸易摩擦，全球经济放缓，欧元区“火车头”德国经济失速，英国脱欧等欧美政局不确定性等因素都加剧了投资者对美国经济陷入衰退忧虑，资金涌入美债等资产避险，尤其收益率相对高的长端利率受到追捧，2018年10月15日至今，10年期美债收益率回落71个基点，而同期3个月期美债收益率仅回落18个基点，美债曲线“倒挂”。

　　另一方面，美联储政策调整超预期也是导致曲线倒挂的原因。2015年以来，美联储加息9次，令短端市场利率快速上升，但长端利率受到影响因素较多，例如：美国经济与通胀前景，美联储缩表（当年美联储QE除了提供市场流动性，另一个关键作用是压低长端利率，缩表意味着长端利率反弹）等，在今年3月政策会议上，美联储宣布在9月暂停缩表，并超预期下调今、明两年经济增速预测，相当于向市场释放美联储将长端利率维持在一个相对低位以支持经济。

　　整体上，本轮美国经济复苏周期所面临的内外环境较前三次危机前均发生了明显变化，美国经济并未出现明显过热迹象；家庭财务杠杆处于历史低位，市场尚未出现盲目乐观、狂热情绪；美联储吸取历史经验教训保持政策曲线平坦化，维持宽松的货币金融环境仍将对实体经济、金融资产估值构成支撑，美联储政策基本与目前经济基本面、金融市场趋势相适应，以及美国金融体系较危机前的稳健性有所增强等。因此，本次美债曲线倒挂对危机的预警效果将明显下降。除了美股高估值问题外，美国不断扩张财政赤字与高债务也是市场担忧的问题，但在较长时间内美元的国际货币地位仍稳固，美联储维持一个低利率的宽货币环境，美国高债务影响中短期不明显。

　　近期数据显示，世界第二大经济体中国经济呈现企稳迹象，从中国与欧美经济互补性强角度看，预示欧美经济也将逐步回暖；美国就业市场持续趋紧、薪资温和增长，美联储政策转向“鸽派”呵护经济，美国经济整体失速的概率偏低；近期商品价格也呈边际改善态势，欧美通胀前景仍偏乐观，下半年市场将重新对政策与经济前景进行定价，美债曲线将出现一定修复，长端利率或有所回升。

　　风险提示方面，美国标准普尔500估值在21倍的历史高位，美国基本面与企业盈利较去年下台阶，美股阶段性调整概率较大；并且需要关注贸易摩擦、特朗普大选、英国脱欧、欧美央行政策等不确定因素影响，最坏的情景：贸易摩擦升级、英国硬脱欧、欧洲再度陷入衰退、美股暴跌、华盛顿政治动荡等，导致美国就业、消费支出恶化，美国陷入金融动荡与经济衰退。