“狼终于来了”：股权融资时代是否到来了？

　　导读：网传再融资政策将放宽、新股过会率上升、科创板试行注册制，是否预示着股权融资时代的到来？

　　“股权融资时代即将来临”，这句话我们恐怕十几年前就听到了。然而股权融资时代终究没有到来（股权融资占社会融资的比例一直较低）。

　　究其根本，是因为经济参与主体没有动力改变原来的模式。无论国家，企业，乃至个人投资者，都在原来的模式下过得好好的。虽然一直有专家调结构的呼声，然而各个参与者权衡利弊，当原有模式带来预期利益大于损失的时候，没有足够动力去改变。

　　股权融资时代真正的到来，需要经济参与者利益和认知上的重构。

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　　国家意志：科技战和外储的保护

　　从国家角度来讲，贸易摩擦引发了对于科技的重视。这方面已经有很多论述了，笔者认为更迫切的是从2015年开始，外储开始不断下降：

　　这逐渐引发了一种很可怕的逻辑：如果这个趋势不得到扭转，这最终将影响日常生活（包括农产品和石油等的进口）。通过这几个月的努力（《外商投资法》等），外汇从净流出重新返回流入的状态。

　　第九轮中美经贸高级别磋商顺利结束，大概率是要顺利收场了。中美的竞争虽然会加剧，短期里两个经济体的融合会进一步深化。为了避免货币增速过快导致过多抛售人民币换取美元的需求，以后需要维持中美两个货币体系接近同步扩张。

　　由于美国的M2增速大约是年均6%（如下图），这将长期限制中国的货币增速上限：

　　个人投资者：终极资金来源

　　信托、理财产品等高收益率、类固定收益的产品穿透来看，利润或多或少来自于与地产相关的融资（广义上包括房地产开发，以及基于土地的基建投入）。

　　恒大2018年的利息支出为人民币500亿元，销售额为4600亿元，全国房地产2018年14万亿元销售额，那全年全国房地产开发阶段至少提供1.5万亿元的利息支出。考虑到很多企业的融资成本会远高于恒大，并且还有城投等附着于整个土地开发和增值过程中的环节，这些利息支出每年估计为1.5-3万亿元。

　　相比之下2018年规模以上工业企业利润总额只有6.6万亿元，可见房地产开发阶段的筹资费用是整个经济利润很显著的一部分。

　　这个巨大的池子支持着之前大量资金配置在理财产品、信托等里，每年提供很高的收益率，导致这些资金一直没有动力去投入股市。毕竟能买10%左右年化收益率的信托等都是聪明资金，大致也知道股市的套路，能平稳从土地开发环节中分一杯羹，也没必要去九死一生的股市。

　　随着货币增速和GDP增速的双下降，中国长期利率中枢向下应该是一个趋势性的方向，.这意味着原来开开心心数着10%年化收益率的信托等持有人，以后的收益率可能会大幅下降，这些习惯了高收益率的投资者的增量资金乃至存量资金得找新去向。没有了楼市，没有了附着于楼市开发的固定收益，那只有看看股市是否能创造可信的回报。

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　　股权融资时代的“三驾马车”

　　最近政策动向对于鼓励股权融资已经有明显的倾向，三驾马车——科创板试点注册制（这个毋庸多言）、新股发行过会率上升、再融资大幅放宽，已经蠢蠢欲动：

　　a.新股发行过会率上升：

　　据媒体报导，4月4日上会的四家企业成功过会后，第十八届发审委任内召开的四次发审会中，已累计审核了11家企业的IPO事宜，其中10家成功过会，仅在3月26日的发审会中，否决了杭州天元宠物用品股份有限公司，整体IPO通过率高达91%。Wind资讯数据显示，2018年中国证监会共有199家企业上会，其中111家成功过会，59家被否，整体通过率仅为55.78%。稍早前，东北证券(000686)研究总监付立春表示，IPO发审已进入常规化状态，并且随着科创板的快速落地，所引发的“鲶鱼效应”也将推动A股IPO市场向注册制方向推进。

　　这与科创板的注册制试点是一脉相承的。

　　b.再融资盛传将大幅放宽

　　随着资本市场的开放，总归不能让一堆企业处于危机的状态，因此股权质押危机总得解决掉。前段时间垃圾股的上涨，总算拉回了平仓线，解决了燃眉之急的危机。但是一些质押爆仓的股票，虽然股价已经拉回去了，这只是解决了表面的危机。业务可能不咋地，长此以往只能成为僵尸股，作为国内资本市场的一道亮丽的“伤疤”。而通过并购重组注入优质资产，有利于逐步化解这个伤疤。

　　从给“妖精”小可爱们“摘帽”开始，先把这些深处水深火热之中又无人问津的股票在半年里实现了股价脱困。

　　“小可爱”们进行再融资的效率也很高，从历史上来看，2014年再融资的政策逐渐放宽之后，再融资金额迅速飙升，2015-2017年就完成了超过4万亿元的再融资：

　　这次盛传的再融资规则变化的一个亮点是定价时间点的变化，恢复了“董事会批准”时间等作为定价基准日，这恰恰给了上一轮再融资繁荣中的徐翔们创造套利空间。

　　从以往经验来看，国家想鼓励啥，就会创造套利空间（比如国家想托底信贷增长，搞了票据融资利率套利；国家想鼓励房地产成为支柱产业，房地产开发的“套利”空间吸引源源不断的资本进入；国家想鼓励一级市场投资，Pre-ipo有个套利空间）。因此如果重新将董事会批准日作为定价基准日，创造了定增价格和再融资完成后的股价之间套利的价差，那很明显将意味着国家在鼓励并购重组、再融资等活动。

　　c.对标美国股权融资规模：

　　根据美国过去近20年的经历来看，每年大约有1500-2500亿美元的股权融资金额，但是十八年合计约3.8万亿美元的融资金额。相比之下，中国过去10年的IPO加再融资大约人民币9.7万亿元。这么来看，中国股权融资的金额和美国相比也并不差那么多，刚开始推行注册制时，融资需求可能会井喷，原因在于之前未成功融资的项目也去融资了；但之后稳定下来了，参考美国市场，预计每年股权融资金额在人民币1-2万亿元的水平。

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　　最终影响总结

　　股权融资时代最终的影响在何方？

　　1、短期里，再融资新规如果符合目前市场预期，那么资质比较差的股票可能会成为重组标的，一些精明的老手可能可以嗅到机会。

　　2、除了被再融资、重组的标的外，“卖铲子”帮助企业完成再融资过程的“小可爱”们也有望在这波中获益匪浅，最明显受益者将是并购重组、再融资市场份额较大的券商，可能还有其他长袖善舞的金控公司。

　　3、A股融资能力如果大幅提高了，这可能削弱港股的吸引力，正如报导称：“港股一季度新股数量缩水四成，部分公司拟改道科创板”，这可能会有分流的作用。

　　4、更长期而言，天量的股票发行和资金涌入最终的影响恐怕是对估值体系的重构。新故事和新题材多了并且上市速度加快了，稀释了原来“故事会”的溢价。在这种背景下，一些回报稳定的，但目前尚不受待见的行业的估值很可能将得到抬升，估值洼地将被填平；一些原来回报稳定，估值合理的行业，估值中枢可能会上移。

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