三全食品：餐饮业务贡献将凸显 买入评级

    ■餐饮行业保持高景气，餐饮供应链开放，第三方餐饮服务需求提升，相关企业仍处于跑马圈地阶段。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%，2010-2018年复合增速达11.7%，我们认为核心驱动因素一是城市化发展，城镇化率提升，餐饮终端不断增加，餐饮业态不断升级，二是家庭小型化等因素推动了在外就餐人口以及外出就餐频次增长。餐饮连锁化、（租金/人力）成本上行又推动了专业第三方餐饮服务需求，目前相关企业仍在跑马圈地阶段，尚未出现一家独大的竞争格局。

■三全食品(002216)战略已大调整，餐饮业务已有初步成绩单。公司2018年以来最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”，公司认为“预制半成品加速进入餐饮业的内外部条件越来越成熟”，“从单一商超渠道向多渠道发展，从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道，致力于成为中高端餐饮市场的核心服务商”，为此公司相应做出组织架构、研发创新和激励机制调整。公司目前餐饮业务市场销售模式为“直营+经销覆盖”，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务，主要深耕快餐、火锅、团餐渠道场景，已构建出服务于全国餐饮食材经销服务网络，同时与百胜餐饮集团、海底捞、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、华住酒店集团、康帕斯、索迪斯等知名餐饮连锁品牌形成深度合作。作为速冻食品行业龙头，一旦战略认定方向，调动资源，聚焦投入，效果值得期待。

■餐饮业务将持续推动公司收入和利润率齐飞。公司2018年餐饮市场实现收入5.6亿元，同比增45.9%，实现净利润3,702万元，收入、净利分别占公司总体的10%、36%，餐饮市场成为公司盈利增长的重要来源之一。公司餐饮业务的净利率高于公司零售市场业务，2018年餐饮业务净利率达6.6%，而零售市场仅为1.3%，公司整体净利率从2017年的1.37%提升到18年的1.83%，未来有望继续提升。

■成本面临上行压力，公司积极应对。猪价上涨背景下，公司成本端面临上行压力，，从历史数据看，猪价大涨年份公司毛利率下降幅度有限。我们测算，猪肉采购价格上涨10%，对公司毛利率影响-0.69个百分点，公司通过进口猪肉替代、推出素饺子等产品、直接提价等方式积极应对，另外，成本上行将促进行业价格战缓和，推动净利率平稳甚至上行。

■投资建议：我们预计公司19-21年EPS为0.21、0.28、0.42元，增速62.9%、34.3%、50.3%。如采用P/S估值，给予公司19年P/S2倍，则合理价格15.16元/股；考虑到公司净利润在低基数下快速增长，2019-2021年均增长58%，按2019pe/g=1，目标价12.20元，首次给予买入-B投资评级。

■风险提示：在建产能投产不及预期、行业价格战加剧、食品安全事故影响品牌力。