芯片板块18支股票涨停，怎样理解其投资逻辑？

　　A股市场今日芯片概念再掀涨停潮，共计18支芯片股涨停，市场题材明显分化，午后在券商和保险板块的拉动下沪指一路走高，但之后再次回落，沪指收盘涨0.16%，创业板指跌0.48%。

　　近期我们明显发现5G、芯片、半导体等海思相关概念领涨跑赢大盘，招商证券(600999)电子行业分析师鄢凡/方竞在进门财经路演时谈到，虽然实体清单事件对华为有所影响，但从客观角度分析，芯片及半导体行业是中长线的大投资逻辑，并强烈看好该产业的投资主题。

　　目前电子板块已调整至2018年10月初的位置，市场已将悲观预期充分释放，有较多优质个股均有明显低估。而且参照2018年的趋势，接下来即使再有波折，对A股影响也会边际递减。

　　当下，我们认为需自下而上，基于中长线逻辑把握住能够积极应对调整，并逆势构建自身竞争力的优质公司。同时关注自主可控大逻辑催化下的半导体板块表现。我们仍坚定看好我方电子产业的长线发展，相关优质白马在市场系统调整中的中长线建仓价值凸显！

　　一、引领硬科技发展，沉着应对重压

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　　风云三十年，华为终成国际ICT巨头

　　华为于1987年在深圳创立，公司自交换机代理商业务起步，从农村包围城市，逐步突破通信设备，并于1997年引入IBM的IPD（集成产品开发），ISC（集成供应链）等八大管理变革项目，极大优化了公司内部管理流程，为后续的全球化布局及海外扩张铺平道路。

　　在运营商业务大力突破的同时，华为进一步拓展自身的业务边界，全面布局云管端领域。华为于2003年成立终端公司，后改组为消费者业务BG；2011年成立企业业务BG。三大领域齐头并进，推动了华为近十年来的高速成长。

　　2018年，华为实现营收7212亿人民币，同比增长19.5%。公司连续五年保持营业收入增速大于15%。净利润593亿元，同比增长25.1%。

　　目前华为三大板块营收分别为：运营商业务2940亿元，消费者业务3366亿元，企业业务收入744亿元。2018年公司消费者业务实现45.1%的增速，营收规模首次超过运营商业务，营收占比48.4%。

　　在研发投入领域，华为坚持每年将10%以上的销售收入投入研发，近十年累计研发投入高达4850亿元。单2018年，公司研发费用支出达1015亿元，占全年收入的14.1%，同比增长13.2%。

　　公司目前现有研发人员8万多名，约占公司总人数的45%。截至2018年底，华为在全球累计获得授权专利87805件，其双方方授权专利11152件。根据世界知识产权组织（WIPO）公布的数据，2018年华为共计提交5405份专利申请，全球排名第一。

　　公司近年来的连续高增长，以及云管段的全面布局，使其营收规模远远甩开了同为通信业巨头的诺基亚、爱立信等，和微软谷歌等传统IC巨头并驾齐驱。

　　作为对比，华为在2012年世界五百强排名仅为351名，落后爱立信42名。而2018年华为世界五百强排名跃居72名，而爱立信则下降至第500名。

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　　华为助力，产业链带动效应强

　　自改革开放以来，我国积极发展本土代工制造业，逐步成为世界工厂。但是过去我方的本土制造业更多聚焦于低附加值的组装业务，位于整个产业链微笑曲线上游的基础材料、基础零部件、基础工艺和产业技术基础较为缺失。产业缺乏自上而下自主化体系。

　　为了改变这一现状，提升我国产业综合竞争力，应对全球新一轮科技革命和产业变革。2014年，由工信部牵头，共计20多个有关部门协同起草了《中国制造2025》，并于2015年5月19日印发。目标通过十年时间，迈入制造强国行列。

　　“到2035年，我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平。并在新中国成立一百年时，综合实力进入世界制造强国前列。制造业主要领域具有创新引领能力和明显竞争优势，建成全球领先的技术体系和产业体系。”

　　为了实现这一目标，国家制定了五大工程，十大领域。其中无论是工业强基工程，还是新一代信息技术产业，均凸显了发展下一代信息网络，以及核心元器件自给自足的重要性。

　　近期科创板的落地，则是从资本角度对《中国制造2025》予以呼应。从科创板的产业分类来看，新一代信息技术产业为首要的重点方向，内容包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等。

　　在国家政策的推动下，我国ICT产业发展迅猛，华为作为行业龙头更是持续引领了行业发展。华为的崛起夯实了国家在通信、半导体等核心领域的竞争力，并塑造了华为手机这一终端品牌。从产业链角度带动了上下游的本土化需求，另一方面也为国内产业提供人才的摇篮。足见公司对于我国硬科技发展的重要性。

　　以集成电路芯片设计为例。华为自04年设立海思半导体以来，持续大力投入，基于自身庞大营收体量及芯片需求，为其发展提供土壤。

　　据中半协统计，2017年，海思实现营收303亿元，遥遥领先国内其他芯片设计公司，更是具备全球竞争力，位列全球第七。进入2018年，海思进一步高速成长，实现营收503亿元。

　　从产业链角度来看，海思每年芯片的制造及封装需求巨大。过去由于大陆产业链不完善，公司更多将代工放在台湾台积电、矽品等厂商。

　　同时，海思也常年维持着和大陆厂商如中芯国际、长电科技(600584)的密切技术交流。并在相关厂商能力具备之后，积极转单至大陆供应链。从而有效带动了我方半导体制造封装产业的发展。

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　　面对重压，启动“备胎”计划

　　或许正是感受到了华为引领的我方科技力量的威胁。5月16日，美方商务部将华为和70家子公司添加到所谓的实体名单中，将禁止华为在未经美方GM批准的情况下从美方公司购买零部件。

　　5月20日，美商务部宣布对华为公司的禁令做出“有限豁免”，旨在减轻对现有客户的影响，但华为仍不能购买用于生产新产品的美方零部件。

　　“实体清单”是美方商务部工业与安全局(BIS)公布的个体名单，于1997年2月由美方首次发布。被认为危害美方国家安全或影响美方海外利益的实体会列入清单，以此明确告知出口商，在未得到许可证时，不得帮助这些实体获取受本条例管辖的任何物项。

　　同时，有关许可证的申请应按照《出口管理条例》（美方）第744部分规定的审查标准接受审查，且向此类实体出口或再出口有关物项不适用任何许可例外的规定。

　　此前中兴通信和福建晋华等厂商均曾被列入“EntityList”。除EntityList外，美方还发布过Unverifiedlist，称为未经核实的实体清单，出口商在出口任意物项之前，需向商务部额外提交详细记录。该清单约束力相较EntityList更轻。2019年4月，三安光电(600703)被列入“Unverifiedlist”。

　　但事实上，面对美方潜在的断供威胁，华为在多年前就已做出了极限生存的假设，并积极开始短期和长期的两手准备。

　　1）短期应对方面：自2018年孟女士事件后，华为开始开始向村田、东芝、京瓷、罗姆等供应商增加零部件采购，增加台湾地区的采购量，如大立光等订单明显增加。

　　同时据产业链调研，对于美方半导体企业产品，华为亦准备了6-12个月的库存。足以在近期保证生产的正常进行。从而给予华为供应链切换的缓冲期。

　　2）长期策略方面：华为对内持续加大海思的研发投入，海思的快速成长为华为的三大业务板块提供了坚实的保障：手机端有麒麟SOC处理器，巴龙基带处理器；基站端有天罡芯片；企业网业务有AI处理器昇腾310和910等。同时近期华为还计划在英国剑桥等地设立晶圆厂，预计于2021年前营运。

　　海思总裁何庭波在一封公开信中称“预计有一天，所有美方的先进芯片和技术将不可获得，华为仍将持续为客户服务。为了这个以为永远不会发生的假设，数千海思儿女，走上了科技史上最为悲壮的长征，为公司的生存打造‘备胎’”。这些“备胎计划”就是华为创始人任正非为应对挑战早早定下的策略。

　　除此之外，华为还在积极寻找替代供应商，实行去A策略。一方面放宽对国内供应商的认证资格条件，加大对国内潜在供应商的发掘与培育。京东方，豪威科技等国内龙头厂商在华为处业务有显著增长。

　　在自主开发操作系统上，华为消费者事业部总裁余承东于5月17日称，除自研芯片外，华为还具备操作系统的核心能力。早在2012年华为便开始开发自己的操作系统，预计将于2019年Q3-2020年Q1面世，该OS打通了手机、平板电脑和个人电脑，并有望兼容全部安卓应用和Web应用。

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　　供应链鼎力相助，欧洲客户发声支持

　　华为禁运事件之后，高通、英特尔、TI、安森美、泰瑞达等华为的硬件供应商都收到美方的函件，要求相关供应商禁止向华为供货，暂停所有新订单等。

　　但由于5月20日美商务部对华为公司的禁令做出的“有限豁免”，目前相关供应商的供货有少量恢复，可短期内支持部分老客户的产品维护。

　　同时，华为也在积极争取非美方供应商的支持。公司已要求其亚洲顶级供货商维持交付，台积电表示，虽然正在评估美方这一决定的影响，仍会维持向华为的供货，群创光电也表示对华为的供货安排将保持不变。

　　欧洲国家也明确表明了对华为业务的支持，今年3月份，华为在比利时布鲁塞尔开设了欧洲网络安全中心，罕见的向外界开放产品与源代码。展现了华为对外合作的诚意，赢得了欧洲国家对华为信任。

　　而德法荷兰等欧盟国家也明确表示不会受美方施压而对华为下禁令，不会将华为排除在5G网络的竞标者以外。此外，俄罗斯电信巨头维佩尔通信公司更是打算2020年前投资50亿卢布在莫斯科电信网络更新中全面改用华为设备。

　　整体来看，华为事件扰动了全球科技产业发展，虽然美方供应链厂商迫于压力对华为停供，但公司依旧得到了全球其他国家供应链及下游客户的支持，我们对华为仍有信心。

　　同时，近期市场传言较多，有不少媒体爆料英飞凌、村田等非美方供应商对华停供，但均被上市公司辟谣。我们认为还需保持平和心态，不惧传言的短期影响。后续双方领导人还将于6月28–29日的G20峰会上开展会谈，华为事件或将迎来转机。

　　二、半导体产业机遇与挑战并存

　　华为事件凸显了国内ICT产业链的不完善。在过去多年间，我方从微笑曲线中附加值最低的代工开始，逐渐切入下游，树立了以华为，ZTE，小米，格力等全球知名品牌。

　　但位于整个产业链微笑曲线上游的半导体、软件系统乃至于基础材料都有显著不足。产业缺乏自上而下自主化体系。

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　　半导体设计业仍有短板

　　据Gartner统计，2018年大陆品牌对芯片需求总量为940亿美元，本土芯片设计公司产值总额仅有260亿美元。

　　对于华为公司而言，2018年华为芯片采购额为210亿美元，位列全球第三。而海思半导体营收为503亿人民币，取2018年底的汇率6.88来算，相当于73亿美元。虽已是全球第七大Fabless芯片设计公司，但要满足公司所有需求仍远不足。还需国内半导体产业链群策群力推动自主可控。

　　在此我们统计了华为的前70大美方供应商，其中半导体供应商就有39家之多。可见美系半导体产业链的强势地位。下表中，华为业务营收占比数据取自BloomBerg；而国内对标公司及自给率是通过产业链调研而知。

　　整体来看，国内半导体芯片自给率仍较低：

　　1）除手机处理器外，仅有指纹识别，MCU，分立器件，以及音频Codec等细分领域，在部分优秀国产公司的带动下，市占率有不错的表现。

　　2）AI芯片，模拟芯片，射频芯片，IP等领域，目前已涌现了一些极具潜力的领军企业，但国产替代仍有距离。

　　3）市场空间最大的PC处理器，存储器以及重要性凸显的EDA，FPGA等领域仍处于0的突破期。

　　从市场规模角度分析，我们剔除了与硬科技关系不大的其他类公司。华为采购额前二十大美方公司中，半导体公司共有13家；光模块公司2家，基站天线1家。

　　其他采购金额较多的公司包括代工厂伟创力，玻璃大厂康宁，PCB公司TTM，生产保险丝等电路保护器件的公司LittleFuse。

　　受前期存储器涨价影响，华为在2018年存储器采购金额较高。镁光采购总额高达39.51亿美元，为华为第一大供应商，占华为2018年芯片采购总金额的18.81%。而得益于在通信射频芯片领域的全面布局，博通以22.47亿位列第二大供应商。

　　除上述两家公司外，其他采购金额较大的芯片设计公司下游领域还包括：手机处理器，PC/服务器处理器，模拟芯片，通信芯片等。这些都是市场规模较大的细分领域。

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　　国内半导体设计业的破局之路

　　2018年，全球Fabless设计公司营收达1094亿美元。按地区划分，美方公司的龙头地位优势明显，占全球设计业约68%的份额比例；其次是我方台湾及我方大陆，份额分别为16%和13%，往后才是欧洲、日本等国家。

　　但值得注意的是，欧洲的芯片设计业以IDM为主，如Infineon，NXP，ST均为全球前十五的半导体公司，但不纳入Fabless的统计。

　　国内的芯片设计业近年来取得了快速增长，2010年占据了Fabless5%的市场份额，2017年这一比例提升至11%，而2018年在华为海思的强势带动下，市占率进一步增至13%。不过，若将IDM也考虑在内，那么我方半导体企业仍有较长的路要走。

　　目前全球前十五的半导体公司中尚无国产公司身影，整体来看，国内IC设计呈现数量多、规模小的特点。

　　2018年有1698家IC设计企业，其中只有208家营收过亿。据Trendforce统计，2018年国内前十大芯片设计企业中，海思半导体以503亿元的销售额远超其他厂商。而第二名的紫光展锐营收仅有100亿，同比还略有下降。

　　国内芯片设计公司尚处于起步阶段，所以在发展过程中更需借鉴欧美大厂的经验：

　　1）并购整合：以德州仪器为例，公司是全球第一大的模拟芯片设计公司，但2000年之前，TI仅是一家专注DSP，基带处理器的芯片设计公司，尚未在模拟芯片领域大展拳脚。

　　公司全面切入模拟芯片契机来自2000年的并购，公司以76亿美元的对价并购了名噪一时的模拟大厂Burr-Brown，随后公司又陆续完成了多起并购，完善了公司在模拟芯片领域的布局。

　　由于模拟芯片的种类众多，且不同应用环境对芯片的参数需求完全不同，如通过自主研发方式切入，会花费较高的时间成本，同时，自研芯片推出后，客户处的认证替换流程也存在不确定性，所以并购成为了模拟芯片行业中切入新市场最经济有效的方式。

　　虽然当前国内半导体行业的海外并购空间不大，但海外研发团队的引进，国内公司并购整合也是可行之举。

　　对应到A股市场，目前半导体设计板块中有三大并购案在推进中，分别是韦尔股份并购豪威科技，闻泰科技并购安世半导体，北京君正(300223)并购北京矽成。

　　上述并购案中，被并购标的此前均为海外龙头公司或龙头公司子公司。公司赛道优质，产品竞争力强，技术储备完善。如并购成功将大幅提升原有上市公司业绩表现，同时为上市公司带来全新的市场与客户，拓宽发展空间。

　　2）切入优势细分领域：国产芯片设计公司在发展过程中，赛道选择非常重要。芯片设计公司的下游应用领域的景气度各不相同，技术更迭速度，性能可靠性要求，竞争格局也是千差万别。

　　以汇顶科技为例，公司在生物识别领域深耕多年，并于2018年引领市场推出屏下指纹识别芯片。在屏下指纹芯片放量的带动下，公司2019年一季度实现4.14亿净利，同比增长2039.95%的增长，业绩大反转的同时，业绩远超海外竞争对手。

　　我们认为，当前全球半导体产业正处于去库存阶段，下游需求亦不振。这样的市场环境对于国内芯片设计公司是一大挑战，需要规避低门槛红海市场，找寻适合自己的细分领域，才可如汇顶一般逐步超越海外竞争对手，引领行业发展。

　　3）和下游终端厂商积极合作：终端厂商的支持对于芯片设计公司而言意义巨大。此前即使国内芯片设计公司有了合格产品，但终端厂商更倾向于海外巨头经过量产验证后的芯片方案。

　　自去年中兴事件之后，各大终端厂商均开始大力推动和国产芯片厂商的合作，开发替代方案，避免被“卡脖子”，终端厂商的推动将有效促进国产芯片设计公司的发展。

　　4）国家政策的长线支持：GM近些年出台了多项针对半导体产业的优惠政策，更有1400亿的大基金。

　　我们认为，GM的补贴在芯片设计领域要雨露均沾，芯片设计公司理应百花齐放的。现在GM对龙头的补贴力度较强，后续还需侧重研发团队齐备，具有核心技术的中小型芯片设计公司。

　　同时继续推进国家科技重大专项，加大高校/科研院所对前沿技术持续研究的支持力度。科研院所的团队稳定，可以在较长时间内进行技术积累，可以更好的进行前沿技术开发。

　　三、关注大逻辑催化的半导体行业

　　在过去多年间，我方从微笑曲线中附加值最低的代工开始，逐渐切入下游，树立了以华为，ZTE，小米，格力等全球知名品牌。但位于整个产业链微笑曲线上游的半导体、软件系统乃至于基础材料都有显著不足。产业缺乏自上而下自主化体系。

　　而本次华为事件再次敲响了半导体产业的警钟。在当前的国际局势下，华为公司乃至于我方科技产业，对于半导体自主可控均有迫切需求，只有在半导体领域站稳脚跟，我们才能真正意义上具备高科技核心竞争力。

　　虽然当前国内芯片设计产业仍属薄弱，但我们相信全国这1698家芯片设计公司里，终归会走出巨头厂商。无论是TI模式的收并购整合，还是稳步内生发展，都值得本土的芯片设计公司借鉴。在国内终端厂商的大力支持下，未来长线发展空间巨大。

　　同时可预见的是，GM亦将加大对半导体产业的扶植力度，相关利好政策有望陆续落地，这将从国家政策角度推动半导体产业的进一步发展。

　　从A股投资角度来看，目前电子板块已调整至2018年10月初的位置，市场已将悲观预期充分释放，有较多优质个股均有明显低估。当下我们认为需自下而上，基于中长线逻辑把握住能够积极应对调整，并逆势构建自身竞争力的优质公司。

　　同时关注自主可控大逻辑催化下的半导体板块表现。我们仍坚定看好我方电子产业的长线发展，相关优质个股在市场系统调整中的中长线建仓价值凸显。

　　从长期成长的角度来看，半导体领域的设计业龙头、材料设备、先进制造、功率半导体等板块都值得关注，建议积极关注产业链上的优势公司。

　　此外，在非半导体领域，还可以关注对具备供应链接近垄断地位的美系厂商进行替代的立讯精密(002475)(高速通讯连接器/线缆)和生益科技(600183)(高频高速基材)等。

　　结语

　　我们对华为非常有信心，一方面，华为备有半年到一年的存货来应对短期供应问题；另一方面，我们国内有很多供应商可以做到国产替代。

　　华为海思也十分强大，我们认为仅需一年左右，海思即可把基站和手机方面的短板补上，软件系统及EDA的影响或许更大一些，而芯片问题无需过多担忧。

　　希望大家对国内电子产业保持信心，客观分析华为整个供应链基本面，我们相信华为和海思能够度过难关！

　　文章内容为招商证券电子行业分析师鄢凡/方竞在进门财经路演核心观点

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