壳资源幻灭

　　提防次新股“壳化”

　　有次新股沦落到“壳资源”的境地，使得市场“炒新”热情逐步降温，“一”字板数量骤降。

　　《红周刊》记者还梳理发现，近年来，不少上市时间不长的次新股也加入“卖壳军团”，部分个股更是在上市次年即开始筹划“卖壳”事宜。这在王炜看来，“次新股上市后卖壳既是财务游戏，也是（公司大股东的）‘不错’的赚钱买卖”。

　　王炜表示，次新股“卖壳”大致有两种路径，一种路径是当上市公司壳资源质量不佳（总资产大或者债务大等），上市公司大股东通常会将原有资产全部留给借壳方，收回现金，一定程度上可看作“甩包袱”。例如，2015年5月27日上市的华通医药，在今年4月8日即上市尚不足4年的时候，宣布公司控股股东拟与浙农控股进行重大资产重组。根据公告以及公司对深交所问询函回复内容来看，此次交易浙农控股拟购买华通集团51%股份，同时浙农控股将旗下资产浙农股份100%置入华通医药，本次交易过程中，将保留上市公司原有业务。

　　但华通医药作为壳资源并不太具有竞争优势，市值偏大的同时，还有2.5亿存货需要借壳方来接手。“如果壳资源不具有竞争优势，所注入的资产相较而言也会偏弱一些。”王炜分析说。就拟借壳主体浙农股份来看，目前主营聚焦农资综合服务和汽车商贸服务两块业务，公司农资商品年销售额超百亿元，销量逾400万吨；同时公司是宝马汽车的全国经销商。但值得注意的是，2016年至2018年末公司资产负债率分别高达69.51%、67.90%与69.93%。对此，华通医药在回复函中表示，作为商贸流通企业，其较高负债率符合行业普遍特征。

　　另一种路径则是通过资产重组，公司大股东除了把上市公司主业“收回”外，还额外拥有部分上市公司股权，从而实现资产“增值”。例如，某2016年上市的中小板企业，近期宣布将被某药企“借壳”。从重组方案来看，上市公司将在除保留部分货币现金及可转债外，将其余资产及负债作为置出资产，与交易对手持有的某企业进行100%股权中的等值部分进行资产置换等。王炜分析说，“从财务数据来看，保留部分货币现金及可转债金额，基本被公司当年IPO募资总额所覆盖。如果借壳成功，这意味着该公司上市3年后，不仅上市前的资产返回到原有股东手中，而且还拥有部分上市公司股权（被借壳后公司退居第二或第三大股东，可以通过质押或解禁后减持套现）实现了增值”。

　　在孙金钜看来，次新股卖壳的原因多种多样，有些公司原有主业可以做到行业龙头，但是行业未来发展空间有限，面临突破行业瓶颈的问题，如果能注入新产业的优质公司，借壳双方容易实现双赢。他说：“主要受三方面因素的影响，一是在2016年新股发行加速之后，有部分次新股上市之后出现业绩变脸；二是市场对次新股认可度下降，众多次新股出现破发的现象，同时再融资新政限制了次新股的融资，并购重组政策的监管也较严，主业受限的次新股出路减少；三是众多上市公司大股东质押出现爆仓的情况，最终需要出售控制权来降杠杆。”

　　有次新股沦落到“壳资源”的境地，使得市场“炒新”热情逐步降温，“一”字板数量骤降。Wind数据显示，今年以来，新上市的57只个股中，仅9只个股一字涨停天数在两位数以上，其中今年1月上市的招商南油（原长油航运）、中国海运上市至今未现“一”字涨停。截至6月13日，招商南油上市以来累计涨幅仅为3.03%，中国外运累计涨幅则为-1.23%。其中，招商南油上市首日收跌23.3%，中国外运上市首日即遭破发。而上一次首日破发个股要追溯到2015年底上市的招商蛇口。此外，5月23日上市的鸿合科技和5月16日上市的宝丰能源也分别仅收获首日一个涨停板，上市以来累计跌幅分别高达20.17%和24.23%。

　　创业板“松绑”预期可能落空 “触烂壳者”需及早脱身

　　对“踩雷”的壳资源概念股，打开跌停板后第一时间清仓是最佳选择。

　　然而，炒壳的力量如今盯上了创业板。有观点称，被禁止借壳上市的创业板有望迎来松绑。这导致相关创业板壳资源概念股在二级市场迎来一波小行情。

　　孙金钜对此指出，“创业板借壳放开目前存在一定的障碍，如从现有主板借壳案例来看，多数借壳企业与创业板企业的特点不同，如果允许在创业板借壳上市，此类企业将登陆创业板市场，弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位。允许在创业板借壳上市，实际是与创业板监管政策相悖的。此外，由于创业板目前存在‘三高’问题，如果允许在创业板借壳上市，将加剧对创业板上市公司二级市场炒作，还易引发内幕 交易、市场操纵等违法违规行为”。

　　在此需要指出的是，即便创业板推出“借壳上市”政策，科创类公司的“借壳欲望”可能还是会完全让位于在科创板IPO。科创板申报审核上市周期预计在3-6个月，较借壳上市周期（目前为6个月左右）更短，壳价值中缩短上市时间的价值被弱化。此外，科创板还放宽了对于公司盈利、VIE和特殊股权结构的要求，同时推出最严退市制度（引入财务、交易、规范、违规违法四大类指标；退市时间由原来的四年缩短至两年）等。在这样的背景下，创业板壳公司的需求几乎可以肯定是下滑的。

　　无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞的态度更为明确：“创业板的壳资源没有任何投资价值。”在他看来，“创业板改革重点不应该在是否允许创业板公司借壳的问题上，而是要考虑如何严格把关，提高创业板上市公司的质量，这才是最根本的东西。”

　　虽然创业板借壳目前被明令禁止，但“类借壳”现象早已出现。如佳沃股份、紫天科技、神雾环保(300156)等都是“类借壳”上市个股。职业投资人玄铁在接受《红周刊》记者采访时表示:“创业板不准借壳，本身是歧视性政策。但由于是事先约定，也就无所谓不公平。香港股市是注册制，一样有借壳上市，比如李泽楷的盈动数码借壳得信佳”。

　　在某种程度上，壳公司在任何市场都存在，且有一定的价值，差异在于价值的大小。据新时代证券统计数据显示，2018年底A股的最小壳公司市值为10.31亿元，显著高于美股的0.05亿元和港股的0.31亿元。2018年底A股壳公司的平均市值为21.76亿元，显著高于美股的7.61亿元和港股的7.52亿元。2018年底A股平均的壳价值为12.81亿元，同样显著高于美股的2.55亿元和港股的-1.31亿元。长期来看，随着注册制的逐步推进以及退市制度的严格执行，A股壳公司的价值是承压的。

　　此外，去年三季度并购重组间隔时间从18个月调整为6个月，也是当前很多投资者“炒壳”的重要逻辑支撑。在孙金钜看来，虽然去年三季度开始并购重组政策有所放松，只不过是壳价值承受的压力相对减少而已。

　　王炜同样认为，此前监管政策的松动，某种程度上增加了市场活跃度，提高了壳资源个股的换手率以及均价区间，但这并不意味着壳资源当前仍值得炒作。“一方面投资壳资源概念股，难度太大，首先需要对财务报表分析十分精通，把握住上市公司的资产质量变化，例如通过财务报表将上市公司背后隐含的债务情况、资产剥离情况等。其次，上市公司大股东的背景、能力圈、性格等投资者难以把握。如果投资者手里有壳资源个股，需要分辨一下壳资源的资质如何，从以往经验来看，壳资源质量越优，借壳资产标的往往也越优质，上市后的表现也会相对更好一些。”

　　玄铁也表示，对“踩雷”的壳资源概念股，打开跌停板后第一时间清仓是最佳选择。他建议说：“千万不能有侥幸心理。同时，对连续两年亏损或者被立案调查的公司，要敬而远之。”

　　若不慎踏入壳资源“雷区” 需做好维权准备

　　很多所谓的资产重组，到最后都变成了一场骗局。“踩雷”投资者在证监会对相关主体作出行政处罚后，可以向法院立案要求违规主体承担民事赔偿责任。

　　在陈绍霞看来，着急借壳的公司主要是因为财务杠杆的后期需求，或者财务存在纰漏实质上并不符合IPO标准的上市公司。虽然从政策面上看，重组上市与IPO上市标准等同，但从结果来看，重组上市更容易蒙混过关，借壳上市后业绩“爆雷”的公司更多，“很多所谓的资产重组，到最后都变成了一场骗局”。ST中安、*ST信威、华泽退等“爆雷”个股均是其中的典型。

　　以华泽退为例，截至6月13日收盘，华则退收盘价为0.85元/股，市场表现上继续“一”字跌停，而这是其5月27日复牌即进入退市整理期以来的第13个连续跌停板。如果剔除停牌间隔，其累计连续跌停39个，打破此前*ST长生32个跌停连板数量。目前，摩根士丹利华鑫、广发、申万菱信等6家基金公司已将旗下基金持有的华泽退按照“0”元进行估值。华泽退2013年底通过借壳*ST聚友登陆深交所主板市场，但从其业绩表现来看，其“爆雷”似乎早有端倪。从归母净利润数据来看，华泽退除2014年首份“成绩单”报喜外，2015~2018年度，公司业绩连续大“变脸”，总营收从2015年的85亿元下滑至2018年三季度的105.18万元，同比下滑99.98%。归母净利润从2015年开始出现亏损，并在2017年度扩大到亏损22.88亿元。某种程度上来看，华泽退也曾为“净壳”做准备，但因公司债务等财务问题较大，最后没能“自卖自身”。

　　从《红周刊》记者筛选的数据来看，在2014年首次披露重组预案，并在今年6月13日前重组成功的个股有89只。在这89只个股中，若以ROE连续三年增长为筛选条件，仅15只个股实现连续三年持续增长，占比仅为16.85%，这也意味着八成以上个股业绩不理想。而若进一步以最近三年每年ROE不小于15%为衡量标准，在89只个股中，仅有中再资环、中国平安、南极电商3家公司符合要求，占比仅为3.37%，借壳上市资产质量由此可见一斑。（更多数据详见P94）

　　但壳资源概念股的业绩“变脸”或者“爆雷”，最受伤的往往是这些公司的投资者。从《红周刊》“民间维权”（见P30页）投资者反馈数据来看，不少投资者在近年来壳资源概念股的“爆雷”事件中损失惨重。

　　东北黑龙江投资者王涛（化名）便是其中之一，2015年因“重仓+融资”买入借壳飞乐股份上市的中安消(600654)（现为*ST中安）亏损200多万元，基本上赔光了所有身价“一夜回到解放前了”。王涛介绍，他当时买中安一方面是因为它是当时市场的“明星股”，主业做安防的，感觉市场空间和前景都不错。另一方面，中安上市后不断资本运作，个股表现强势。“另外，中安当时还得到了安信、海通、齐鲁三家券商集体推荐，其中还有位业内特别有名的电子行业研究员，以往其推荐的个股都是翻两三倍的大牛股，感觉可信度很高，就全仓买进去了。没想到中安后来能跌这么多，尤其是造假丑闻出来后股价持续大跌，我的账户就直接爆仓了。”

　　《红周刊》记者查阅当年券商研报发现，*ST中安上市以来仅在2015年5~11月获得上述3家券商的6份研究报告，而如果以首次获券商报告发布的5月26日股价之后表现来看的确强势，当日中安收盘价32.45元/股，12个交易日后，在股灾发生前的6月12日上摸高点47.07元/股，累计涨幅高达45%。而如果以今年6月13日收盘价1.8元/股来看，其距离2015高点累计跌幅高达96.5%。

　　北京的一位律师在接受《红周刊》记者采访时表示，从其接触的投资者维权案例来看，像王涛这种情况的投资者不在少数。

　　对于因*ST中安财务造假等因素导致亏损的投资者，以上律师表示，根据《中华人民共和国证券法》规定，如果上市公司、实际控制人等存在虚假陈述、内幕 交易、操纵市场这三种情形的，相关责任主体是要承担赔偿投资者投资损失的民事赔偿责任的，最高人民法院也就上市公司虚假陈述对投资者造成投资损失后如何赔偿作出了专门的司法解释。投资者“踩雷”遇到以上这三种情形，在证监会对相关主体作出行政处罚后，可以向法院立案要求违规主体承担民事赔偿责任。“从以往经验来看，对于被监管机构立案调查或者行政处罚的上市公司，投资者提起诉讼胜诉的概率还是很高的，因为这表明上市公司确实存在问题。建议无论上市公司赔付能力如何，投资者都应先以最小的代价取得具有法律效率的文书。如果投资者与索赔上市公司处于异地，可以委托相关律师进行代理维权，维权成本相对较低。”该律师建议说。(2015年以来借壳成功个股业绩情况详见数据荟萃第94页)