贵州茅台：北上资金的盛宴

　　对于偏爱消费股的北上资金而言，贵州茅台(600519)无疑是不二之选。

　　本刊记者  易强／文

　　放在5年前，即便是最乐观的投资者，可能也预料不到，贵州茅台(600519)（600519.SH）的股价有一天会突破1000元。

　　但事情就这样发生了，并且充满戏剧性。

　　6月27日，即贵州茅台原董事长袁仁国因涉嫌受贿而在贵阳被提起公诉的这一天，公司股价创下历史：突破1000元，上探1001元。以当日收盘价996.35元（以上皆不复权）计，公司市值达到12516亿元，几乎赶上贵州省2018年GDP（14806亿元，据省统计局发布的《统计公报》）。

　　其后，不少投资者发文，主要探讨三个问题：其一是“贵州茅台股价凭什么破千”，其二是“何时才会出现能与之抗衡的科技企业”，其三则是自省“为什么没有拿住这只票”。

　　前两个问题姑且不论，关于最后一个问题，需要指出的是，没有拿住这只股票的并非只是一般投资者；事实上，内地许多机构投资者也没有例外。有必要进一步探讨的是，这些没有拿住的收益主要落入了谁的囊中？

　　通过梳理公开数据，《证券市场周刊》记者得出的初步结论有两个：其一，相较于内地的机构投资者，贵州茅台最近5年多接近10倍的涨幅，主要是北上资金的盛宴；其二，导致贵州茅台股价飙升的主要原因之一，可能是散户投资者对其价值存在坚定的共识。

　　内地机构持股比例持续下降

　　自贵州茅台于2009年完成股改、实现全流通以来，包括公募基金、券商、险资及阳光私募等在内的内地机构投资者一直在减持，自2009年年底至2014年年底，其合计持股比例由21.77%降至7.82%。

　　期间贵州茅台股价涨幅为49.26%，优于上证50的1.56%，而同期上证综指、沪深300、深证成指、中小板指的涨幅皆为负数，但不及创业板指的51.22%。

　　创业板（2009年10月启动）的一枝独秀，在某种程度上，既是内地机构投资者更弦易辙、减持其他主要股指成份股（贵州茅台2005年成为上证50及沪深300的成份股）的结果，亦是原因。

　　其后，自2014年年底至2019年一季度末，内地机构投资者所持贵州茅台的股份比例持续下降，2016年年底降至6.41%，2017年年底及2018年年底分别为5.62%和5.50%，2019年一季度末为5.43%。

　　在内地机构投资者中，又以公募基金的减持力度最大。2009年年底，公募基金持股比例高达21.29%，2012年年底降至14%，2013年年底降至6.09%，2014年年底降至3.39%，2015年年底降至2.65%，之后其持股比例保持在3.60%至3.97%。

　　至于险资，则自2009年至2017年的持股比例基本上没有超过1.15%，多数时间在0.50%左右；2018年一季度清仓之后，再未持有贵州茅台。

　　无论其减持基于何种理由，至少从结果上看，内地机构投资者在不同程度上错过了随后发生的10倍狂飙之旅。

　　根据Wind资讯，自2014年年初至2019年7月2日，在5年半的时间里，贵州茅台股价上涨了978.23%，接近10倍，同期上证50、沪深300、上证综指的涨幅分别为90.44%、68.98%和43.86%，创业板指则只有20.40%。

　　北上资金持续加仓

　　与被“X”图形——持股比例下降与股价上升相交叉——困扰的内地机构投资者不同，北上资金则与贵州茅台的股价上演了完美的共振，此处所谓北上资金，主要指沪股通。

　　2014年11月17日，在A股行情即将起飞——尽管持续时间短暂——之际，沪港通正式启动，这个系统分为沪股通与沪港通两个部分，前者允许在香港开户的投资者通过港交所购买在上交所挂牌的股票，后者允许内地投资者通过上交所购买在港交所挂牌的股票。

　　除了沪股通，北上资金还有另外一个渠道，即深股通，后者属于深港通系统，沪股通与深股通合称陆股通。

　　2015年12月，在A股经历两波深幅调整之后，深港通正式启动。作为这个系统的一部分，深股通允许在香港开户的投资者通过港交所购买在深交所挂牌的股票，深港通则允许内地投资者通过深交所购买在港交所挂牌的股票。

　　值得一提的是，北上资金有投资额度的限制。起初，沪股通和深股通的投资额度皆为每日130亿元，2018年5月上调至520亿元。

　　显然，由于贵州茅台在上交所挂牌上市，北上资金只能通过沪股通渠道购买这只股票。

　　不过，无论是沪股通，还是深股通，其持有的股票皆被统一归集到香港中央结算公司的户头。换句话说，香港中央结算公司在某种程度上可以视为北上资金——这些资金其实来自许多不同的投资者——的代表者。

　　当持有某家上市公司的股票达到一定量级时，它可能会成为后者的十大股东之一。定期报告显示，自2014年年底以来，香港中央结算公司一直是贵州茅台第二大股东。

　　确实，自2014年11月沪港通开通以来，沪股通一直在增持贵州茅台。同年12月底，其持股比例即达到3.10%，一举成为贵州茅台第二大股东，所持股份市值为67.08亿元，占到沪股通所持A股市值（604.21亿元）的11.10%。贵州茅台是沪股通第一大重仓股，紧随其后的是大秦铁路(601006)（601006.SH）和上汽集团(600104)（600104.SH）。

　　数据显示，2015年年底，沪股通持有贵州茅台股份的比例已升至5.53%，次年年底升至6.36%，2017年年底小幅降至5.87%，2018年年底又升至7.96%，2019年一季度末已升至9.62%。在此期间，沪股通第二、第三大重仓股时有更替，但第一大重仓股一直是贵州茅台。

　　沪股通对贵州茅台的坚持，使其得以成功分享后者股价10倍飙升的喜悦。

　　根据Wind资讯，2015年年底至2018年年底，沪股通所持贵州茅台市值依次为151.54亿元、267.04亿元、514.10亿元及589.74亿元，同期沪股通所持A股市值依次为892.65亿元、1383.52亿元、2821.86亿元及3924.78亿元，占比依次是16.98%、19.31%、18.22%及15.03%。

　　QFII持股比例也有所下降

　　QFII也是贵州茅台10倍之旅的重要见证者，但其持股比例在后期有所下降，使其无法像“北上资金”一样，深度分享股价飙升带来的收益。

　　Wind资讯显示，QFII买入A股始自2003年，但直至2011年才建仓贵州茅台，当年上半年末，瑞士联合银行集团的持股比例为0.39%，也是当时唯一持有贵州茅台的QFII，年底持股比例增至0.43%。

　　2012年，除了瑞士联合银行集团，摩根士丹利国际股份公司与淡马锡富敦投资公司也先后建仓贵州茅台，年底三家机构的持股比例分别为0.40%、0.43%和0.46%，合计1.29%。

　　2013-2015年，QFII合计持股比例一路走高，依次为1.72%、2.21%和2.74%。不过，随后其持股比例又逐年下降，2016-2018年依次为1.93%、1.35%和1.29%。

　　以持股市值计，2012-2018年的年底，QFII所持贵州茅台股份的市值依次是28亿元、22.84亿元、82.24亿元、74.95亿元、81.13亿元、117.71亿元和95.39亿元，依次是QFII第七、第十、第五、第五、第四、第三及第三大重仓股；同期QFII所持A股市值依次是783.02亿元、945.95亿元、1625.59亿元、1076.64亿元、1182.49亿元、1440.24亿元和1091.80亿元，所持贵州茅台市值占比依次为3.56%、2.41%、5.06%、6.91%、6.86%、8.17%和8.74%。

　　可见，尽管2016年之后QFII的持股比例逐年下降，但贵州茅台在QFII股票资产中的权重却逐年增加。

　　散户投资者表现成熟

　　另一个值得关注的现象是，筹码的高度集中似乎并非贵州茅台股价飙升的必要条件。

　　Wind资讯显示，2014年年底，贵州茅台的股东户数为4.33万户，2019年一季度末增至8.06万户，几乎增加一倍；同期户均持股数由2.64万股减至1.56万股。然而，与筹码集中度下降四成有余相伴的却是同期股价上涨4.38倍。

　　这种现象背后的原因之一，是包括散户在内的大多数投资者对贵州茅台的价值存在坚定的共识，以至于纷纷惜售，其结果是，尽管换手率极低，股价却轻松走高。

　　数据显示，2014年年初至2019年7月2日，贵州茅台换手率为3.77倍，同期股价上涨5.56倍，换句话说，在此期间，1倍的换手率带来了1.48倍的涨幅。

　　同期五粮液(000858)的换手率为9.53倍，股价涨幅为5.63倍，即1倍的换手率带来了59%的涨幅；洋河股份(002304)的换手率为4.23倍，股价涨幅为1.65倍，即1倍的换手率带来了39%的涨幅；泸州老窖(000568)的换手率为11.74倍，股价涨幅为3.62倍，即1倍的换手率带来了30.82%的涨幅。

　　至于古井贡酒(000596)、山西汾酒(600809)、水井坊、顺鑫农业(000860)、今世缘(603369)、口子窖(603589)、伊力特(600197)、老白干酒(600559)、酒鬼酒及舍得酒业等同业，其1倍的换手率带来的涨幅依次仅有20.92%、20.21%、20.07%、12.97%、9.09%、5.31%、2.87%、2.13%、1.70%和1.60%。

　　显然，参照其他同业的表现，不难看出，同期贵州茅台的投资者用极低的交易成本实现了极高的投资收益。

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