市场的僵局将如何打破？——江海证券资管投资部债市日评2019-7-17

　　主要内容：

　　一、利率债投资策略：短期内无论是经济的悲观预期还是货币政策的宽松预期，抑或是对贸易谈判的悲观预期，都难以证实或证伪，因此利率的僵局未来很难通过显著下行来打破，利率继续小幅波动或者震荡上行将是更为可能的结果。

　　市场的僵局将如何打破？今年以来，尤其是进入6月以来，利率在一段时间内维持在相当有限的区间内窄幅波动的现象反复出现，有时连续一周甚至几周利率都没有明显的趋势。

　　利率之所以频繁陷入僵持，我们认为有以下几个主要原因：首先，对经济的悲观预期和经济出现企稳迹象的矛盾。虽然市场对三季度经济下行的预期依然较为坚定，但6月数据的改善和近期基建稳增长政策的不断加码无疑一定程度上弱化了市场对经济趋势下行的一致预期，市场对基本面未来究竟是趋势向下还是触底企稳产生了分歧。其次，货币政策宽松预期和央行有意引导资金面收紧的矛盾。随着基本面失速下行风险逐步缓和，央行货币政策宽松的必要性和紧迫性都明显下降。除6月银行流动性风险上升阶段央行有意维持资金面宽松外，4月、7月央行货币政策边际收紧的意图都较为明显，反映出资金面过度宽松后，央行有意引导市场纠正过度宽松预期的意图。在这样的背景下，市场对中期内经济下滑、货币政策趋势宽松的预期和短期内央行边际收紧流动性，资金利率明显反弹之间就产生了明显的分歧。再次，贸易谈判前景的不确定性挥之不去。G20峰会中美领导人会晤后，双方重新回到了谈判的轨道上，但截止目前为止并没有传出明确的信息，市场对贸易谈判的前景也难以形成明确的预期，这也成为了市场陷入僵持的原因之一。最后，波动性降低是利率位于底部区域的正常表现。当利率绝对水平偏低时，即使市场对利率下行方向的预期较为一致，但如果对利率下行空间的预期较为有限，利率一旦小幅下行获利了结的需求就会上升，从而限制利率的下行幅度，使市场利率最终呈现小幅波动格局。

　　展望未来，市场的僵局如何打破，取决于导致利率陷入僵持的因素未来如何变化。虽然市场对三季度经济数据的悲观预期较为一致，但不排除实际经济数据的表现并不像市场预期的那么差。政府对宽财政、稳货币的政策意图更为明确和坚定，随着银行体系流动性风险的缓和，未来央行货币政策较6月边际收紧将是大概率事件，短期内宽松预期恐怕难以兑现。贸易谈判前景虽然仍存不确定性，但谈判仍在进行就意味着情况并未进一步恶化，短期内对市场的影响也会相对有限。

　　二、信用债市场展望：水泥行业盈利改善，建议关注基建重点项目地区的龙头企业

　　信用债投资策略：上半年受到房地产表现强劲拉动，水泥行业量价齐升，盈利继续改善，水泥债信用利差较低。下半年虽然来自房地产的需求有所下降，但基建或将弥补部分需求缺口，叠加供给增长有限，水泥企业盈利不太可能出现大幅下滑。考虑到水泥行业具有较强的区域性特征，建议投资者关注基建重点项目所在地区的水泥龙头企业。

　　上半年受到房地产表现强劲拉动，水泥行业量价齐升，盈利改善，信用利差维持在低于产业债平均水平20个bp左右。今年1-6月房地产开发投资完成额累计同比上涨10.9%，为近四年的最高水平。需求拉动下，水泥产量和价格齐升，截止6月全国水泥累计产量同比增长6.8%，价格也在去年的高基数基础上小幅走高。同时由于成本端的煤价波动不大，上半年水泥企业盈利持续改善。由于基本面表现较好，水泥债上半年信用利差继续维持在低于产业债平均水平20个bp左右。

　　展望下半年，我们认为下半年受到资金端的压力，来自房地产的水泥需求确实会减少，但一方面基建发力，行业整体的需求下行幅度不会太大，另一方面供给端增长有限，水泥企业的盈利仍然会维持在较高的水平。上半年房地产投资改善的背后是房地产外源融资和内部销售额的同步改善。但目前房企信托、海外债等融资渠道已现收紧态势，房贷利率止跌反弹和棚改目标减半也将制约下半年房企销售，资金不足未来将拖累房地产开工和施工。前期项目审批速度较快，叠加政府允许专项债撬动资金的能力，下半年可以期待基建投资增速继续回升。另外，水泥作为传统过剩行业的代表，政策调控下产能增长有限，近期第二轮第一批中央生态环境保护督察已完成进驻，叠加三季度限产力度可能依旧较大，水泥供给增速或将有所降低，部分抵消需求减少对价格带来的负面作用。

　　一、利率市场展望：市场的僵局将如何打破？

　　周三债券市场交投异常清淡，资金面持续收紧背景下，市场观望情绪浓厚，利率整体小幅波动。全天来看，各期限利率债活跃券收益率与昨日相比均变化不大，国债期货高开震荡，小幅收涨。后期我们关注：

　　市场的僵局将如何打破？今年以来，尤其是进入6月以来，利率在一段时间内维持在相当有限的区间内窄幅波动的现象反复出现，有时连续一周甚至几周利率都没有明显的趋势。那么利率为什么如此频繁的陷入僵持？市场的僵持又会因为什么原因而被打破？

　　利率之所以频繁陷入僵持，我们认为有以下几个主要原因：

　　首先，对经济的悲观预期和经济出现企稳迹象的矛盾。去年以来，市场对经济的悲观预期一直十分坚定，尤其是中美贸易摩擦进一步升温后，市场对经济下行的预期就变得更为一致，从而引发了去年四季度、今年5-6月两轮利率的快速下行。但随着去年下半年以来一系列宽信用、促基建的刺激政策逐步见效和汽车产业链的逐步企稳，6月以来基本面出现了企稳的迹象。虽然市场对三季度经济下行的预期依然较为坚定，但6月数据的改善和近期基建稳增长政策的不断加码无疑一定程度上弱化了市场对经济趋势下行的一致预期，市场对基本面未来究竟是趋势向下还是触底企稳产生了分歧。

　　其次，货币政策宽松预期和央行有意引导资金面收紧的矛盾。去年以来，经济下行压力下市场对货币政策持续宽松的预期一直没有平息过，每当经济数据有所恶化，或是高层领导公开场合发言提及有关货币政策稳增长的言论，市场对降息、降准的预期就会升温，并推动利率下行。然而，随着基本面失速下行风险逐步缓和，央行货币政策宽松的必要性和紧迫性都明显下降。反映在货币政策操作上，表现为春节过后央行货币政策宽松政策出台的频率和力度明显降低，货币政策精准滴灌的意图不断加强。除6月银行流动性风险上升阶段央行有意维持资金面宽松外，4月、7月央行货币政策边际收紧的意图都较为明显，反映出资金面过度宽松后，央行有意引导市场纠正过度宽松预期的意图。在这样的背景下，市场对中期内经济下滑、货币政策趋势宽松的预期和短期内央行边际收紧流动性，资金利率明显反弹之间就产生了明显的分歧。

　　再次，贸易谈判前景的不确定性挥之不去。今年以来贸易谈判的进程可谓一波三折，到目前为止双方能否达成协议以及何时能够达成协议依然存在相当大的不确定性，贸易谈判的一波三折也成为引发利率波动的重要因素。G20峰会中美领导人会晤后，双方重新回到了谈判的轨道上，但截止目前为止并没有传出明确的信息，市场对贸易谈判的前景也难以形成明确的预期，这也成为了市场陷入僵持的原因之一。

　　最后，波动性降低是利率位于底部区域的正常表现。目前利率的绝对水平偏低也是导致利率时常陷入僵持的原因之一。当利率绝对水平偏低时，即使市场对利率下行方向的预期较为一致，但如果对利率下行空间的预期较为有限，利率一旦小幅下行获利了结的需求就会上升，从而限制利率的下行幅度，使市场利率最终呈现小幅波动格局。

　　展望未来，市场的僵局如何打破，取决于导致利率陷入僵持的因素未来如何变化。从基本面的角度看，虽然市场对三季度经济数据的悲观预期较为一致，但不排除实际经济数据的表现并不像市场预期的那么差，5月份的经济数据很有可能就是年内的低点，市场对经济过于悲观的预期恐怕难以证实。从货币政策的角度看，政府对宽财政、稳货币的政策意图更为明确和坚定，总理在经济座谈会上也并未提及通过货币政策进一步宽松稳增长，随着银行体系流动性风险的缓和，未来央行货币政策较6月边际收紧将是大概率事件，短期内宽松预期恐怕难以兑现。贸易谈判前景虽然仍存不确定性，但谈判仍在进行就意味着情况并未进一步恶化，短期内对市场的影响也会相对有限。因此我们倾向于认为，利率的僵局未来很难通过显著下行来打破，利率继续小幅波动或者震荡上行将是更为可能的结果。

　　二、信用市场展望：水泥行业盈利改善，建议关注基建重点项目地区的龙头企业

　　周三信用债市场交投一般，信用债收益率普遍下行，1年期以内品种下行幅度普遍在1bp以内，1年期以上品种下行幅度在1-2bp左右。后期，我们建议关注：水泥行业盈利改善，基建重点项目地区的龙头企业或有机会。

　　上半年受到房地产表现强劲拉动，水泥行业量价齐升，盈利改善，信用利差维持在低于产业债平均水平20个bp左右。水泥的下游主要是房地产、基建和农村固定资产投资，占比大约为30%、40%和30%。由于农村固定资产投资通常较为稳定，在分析水泥下游需求的时候我们主要关注的是房地产和基建投资。上半年房地产表现强劲，今年1-6月房地产开发投资完成额累计同比上涨10.9%，为近四年的最高水平。基建对水泥需求的增量贡献有限，上半年基建投资增速低位企稳小幅回升，前6个月累计增长4.1%，去年12月为3.8%。

　　需求拉动下，水泥量价齐升，截止6月全国水泥累计产量同比增长6.8%（由于水泥不易储存的特性，其产量的变动基本可以反映需求的变动），价格也在去年的高基数基础上小幅走高。同时由于成本端的煤价波动不大，上半年水泥企业盈利持续改善，截至7月16日，共有7家A股水泥公司发布了上半年业绩预告，均预计利润大幅上涨。由于基本面表现较好，水泥债上半年信用利差继续维持在低于产业债平均水平20个bp左右的水平。

　　近期房地产融资条件收紧引发了市场对水泥行业下半年走势的担忧，比如上周在多家水泥企业业绩预喜的情况下，水泥板块个股集体下跌。

　　那么下半年水泥企业的表现将会如何？我们认为下半年来自房地产的需求确实会减少，但一方面基建发力，行业整体的需求下行幅度不会太大，另一方面供给端增长有限，水泥企业的盈利仍然会维持在较高的水平。上半年房地产投资的改善中建安费用贡献较高，对房地产开发投资完成额的累计贡献率从去年年底的-25%增长到6月的34%，施工面积增长明显加快，新开工面积也维持在较高的增速水平，这背后是房地产外源融资和内部销售额的同步改善。但目前房企信托、海外债等融资渠道已现收紧态势，房贷利率止跌反弹和棚改目标减半也将制约下半年房企销售，资金不足未来将拖累房地产开工和施工。前期项目审批速度较快，叠加政府允许专项债撬动资金的能力，下半年可以期待基建投资增速继续回升。另外，水泥作为传统过剩行业的代表，政策调控下产能增长有限，近期第二轮第一批中央生态环境保护督察已完成进驻，叠加三季度限产力度可能依旧较大，水泥供给增速或将有所降低，部分抵消需求减少对价格带来的负面作用。

　　信用债投资策略：上半年受到房地产表现强劲拉动，水泥行业量价齐升，盈利继续改善，水泥债信用利差较低。下半年虽然来自房地产的需求有所下降，但基建或将弥补部分需求缺口，叠加供给增长有限，水泥企业盈利不太可能出现大幅下滑。考虑到水泥行业具有较强的区域性特征，建议投资者关注基建重点项目所在地区的水泥龙头企业。

　　三、每日市场复盘及新人学习心得20190717

　　上证指数

　　国债期货1909

　　国开活跃券190210

　　【9:15】人民币中间价报6.8827，下调117点，上一交易日中间价报6.8710，在岸人民币上一交易日收报6.8772。

　　【9:16】央行公开市场进行1000亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期。

　　【9:55】【连续三日实施净投放 央行多举措平抑税期影响】自7月15日以来，央行连续通过MLF或逆回购实施流动性净投放，对冲税期因素影响。市场人士指出，从16日货币市场交易来看，税期因素影响仍较为明显，市场资金面均衡偏紧，货币市场利率仍以上行为主，央行继续通过逆回购操作实施短期流动性净投放并不让人意外。不过，随着税期高峰逐渐过去，央行进一步减少资金投放量也是可以预期的。

　　【11:02】【央行逆回购两日合计净投放2600亿 隔夜Shibor转跌】隔夜Shibor报2.7110%，下跌1.4个基点；7天Shibor报2.7340%，上涨1个基点；3个月Shibor报2.6130%，上涨0.4个基点。税期影响下，中国央行继昨日重启逆回购净投放1600亿元之后，今日继续净投放1000亿元。

　　【11:49】【商务部：敦促美方纠正在对华反补贴调查中的错误做法】17日从商务部获悉，商务部新闻发言人于16日晚就世贸组织发布中国诉美反补贴措施案执行之诉上诉机构报告发表谈话，敦促美方立即采取切实行动，纠正在对华反补贴调查中的错误做法。日内瓦时间7月16日，世贸组织公布了中国诉美国反补贴措施案（DS437）执行之诉上诉机构报告，裁决美方涉案11起反补贴措施违反世贸规则。

　　【12:45】【进口大豆量明显下滑 国产大豆扩张种植面积】据财新报道，上半年国内进口大豆3827万吨，同比减少14.7%。自2011年以来，中国大豆全年进口量在2018年首次出现下滑。国产大豆欲与进口大豆错位竞争，主要用于食品加工。农业农村部预计2019年全国大豆播种面积超过1.3亿亩，同比增加1000多万亩。

　　【13:42】【韩媒：日本对韩限制出口或扩大到汽车和机械领域】韩国三星证券投资战略组长刘胜旻(音)表示，“日本很有可能会通过追加制裁提高施压水平。对象可能是对日依存度较高、对韩国出口影响较大的产业”。他强调称，“若首个攻击目标是韩国的核心产业半导体，那么下一个目标可能是汽车和机械等”。

　　【16:20】【特朗普又说可能对中国商品加征关税 外交部回应】美国总统特朗普16日称，美国要与中国达成贸易协议，还有很长的路要走，但如果有必要，美国可能会对价值3250亿美元的中国商品加征关税。在今天（17日）的例行记者会上，外交部发言人耿爽回应称，中方始终主张通过对话协商解决中美经贸摩擦，对经贸磋商始终抱有诚意。美方认为目前距达成经贸协议还有很长的路要走，中国有一句话正好可以作为回应：千里之行，始于足下。不管道路多漫长，只要迈开脚步坚定向前，总能到达终点的。希望美方能够拿出决心和毅力，同中方一道，在相互尊重、平等相待的基础上，共同努力，争取达成一份互利双赢的经贸协议。至于美方威胁加征新的关税，我们此前已经多次表明了捍卫自身利益的坚定立场。在此我想说，如果美方加征新的关税，无疑是给双方磋商设置障碍，只会使达成协议的路更为漫长。

　　市场小结：

　　今日资金方面，央行公开市场进行1000亿逆回购操作，资金收紧，对公开市场投放量减少，这主要是因为税期的影响在逐步下降。今日资金面情绪指数继续升高，整日都保持在60以上，加上7日Shibor上行，资金面在短期内有望维持偏紧状态。今日国债期货高开低走，而后出现反弹，午盘前冲高后再次回落，午盘后翻红，收涨于0.05%。今日股市低开后走高，而后震荡下行，午前出现反弹，午后持续震荡，收跌于0.20%。未来应关注资金面边际变化，中美贸易谈判进展，以及美联储降息预期带来的影响。

　　今日学习：

　　1、基础货币（Basecurrency）：也称货币基数(Monetary Base)、强力货币、始初货币，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币(High-powered Money)，它是中央银行发行的债务凭证，表现为商业银行的存款准备金（R）和公众持有的通货（C）。基础货币作为整个银行体系内存款扩张、货币创造的基础，其数额大小对货币供应总量具有决定性的影响。

　　基础货币是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，是整个商业银行体系的存款得以倍数扩张的源泉。从质上看，基础货币具有几个最基本的特征：

　　一是中央银行的货币性负债，而不是中央银行资产或非货币性负债，是中央银行通过自身的资产业务供给出来的；

　　二是通过由中央银行直接控制和调节的变量对它的影响，达到调节和控制供给量的目的；

　　三是支撑商业银行负债的基础，商业银行不持有基础货币，就不能创造信用；

　　四是在实行准备金制度下，基础货币被整个银行体系运用的结果，能产生数倍于它自身的量，从来源上看，基础货币是中央银行通过其资产业务供给出来的。

　　从用途上看，基础货币表现为流通中的现金和商业银行的准备金。从数量上看，基础货币由银行体系的法定准备金、超额准备金、库存现金以及银行体系之外的社会公众的手持现金等四部分构成。其公式为：

　　基础货币=法定准备金+超额准备金+银行系统的库存现金+社会公众手持现金

　　2、广义货币（Broad money）：是一个经济学概念，和狭义货币相对应，货币供给的一种形式或口径，以M2来表示，其计算方法是交易货币（M1，即社会流通货币总量加上活期存款）以及定期存款与储蓄存款。所谓广义货币，它既包括那些流动性的现金、活期存款，又包括流动性稍差，但有收益的存款货币。

　　国际上大致的划分是：

　　通 货 （M0）=银行体系外的纸币或铸币

　　狭义货币（M1）=流通中的现金+支票存款（以及转账信用卡存款）

　　广义货币（M2）=M1+储蓄存款（包括活期和定期储蓄存款）

　　另外还有M3=M2+其他短期流动资产（如国库券、银行承兑汇票、商业票据等）

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