汽车行业转债博弈下修为主，重点关注旭升

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　　本文作者

　　张旭 / 邵闯、邬亮

　　摘要

　　1、当前汽车行业净资产收益率处于中上游水平，其中汽车整车ROE最高，汽车零部件营收同比增速最高；汽车服务、汽车零部件的市盈率的市盈率显著低于于历史均值。

　　2、从历史来看，汽车整车行业共发行过4只可转债，合计规模73.06亿元，汽车零部件行业共发行14只可转债，合计规模77.84亿元。目前尚有7只汽车行业转债待发行。7月份以来，汽车行业各转债依旧在低位震荡。

　　3、结合各标的正股基本面及下修意愿，汽车行业可转债当前多以下修博弈为主（骆驼、中鼎、新泉、双环），重点关注旭升（下修+业绩改善）。

　　1、行业基本面与正股估值

　　1.1、行业整体：净资产收益率处于中上游水平

　　过去三年（2016-2018），汽车行业（中信一级）的ROE平均值为11.17%，在29个一级行业（中信）中排名第7。过去三年，汽车行业的营业收入同比增速平均值为11.33%，归母净利润同比增速平均值为-0.59%。

　　2018年，汽车行业的ROE为8.86%（较上年下降4.0个百分点），营业收入同比增速为3.22%（较上年下降13.39个百分点）。2018年汽车行业归母净利润同比下降23.51%，降幅较上年扩大30.75个百分点。

　　1.2、细分行业：汽车整车ROE最高，汽车零部件营收同比增速最高

　　汽车行业的主要细分行业包括汽车服务、汽车零部件、汽车整车和其他交运设备。2016-2018年，ROE平均值最高的是汽车整车行业（12.50%），其次是其他交运设备行业（11.24%），营业收入同比增速平均值最高的是汽车零部件行业（22.40%），其次是其他交运设备行业（13.16%）。

　　1.3、正股估值水平：汽车服务、汽车零部件的市盈率的市盈率显著低于于历史均值

　　2019年8月2日，汽车行业的动态市盈率为20.81X，高于过去三年市盈率平均值（19.88X）。主要细分行业的市盈率水平分化严重，汽车服务、汽车零部件的市盈率的市盈率显著低于于历史均值，分位点在20%以下。

　　2、可转债发行及历史表现

　　2.1、可转债发行：2019年已有三只可转债从历史来看，汽车整车行业共发行过4只可转债，合计规模73.06亿元，汽车零部件行业共发行14只可转债，合计规模77.84亿元。目前整车存量券包括广汽、小康，汽车零部件存量券包括骆驼、模塑等。2019年上半年，汽车行业共有3只可转债上市，分别是今飞转债（128056.SZ）、中鼎转2（127011.SZ）、文灿转债（113537.SH），发行总规模为23.68亿元。

　　2019年以来，汽车行业共有3家公司的预案获得发审委通过，分别是远东传动(002406)、常熟汽饰和继峰股份(603997)，总发行规模预计为22.86亿元，共有广汇汽车(600297)等4家公司的预案得到股东大会通过，发行总规模预计为46.5亿元。

　　2.2、2019H1存量可转债的整体表现：明显弱于中证转债指数2019年上半年，汽车行业转债价格（14只存量转债价格的算术平均值，下同）表现弱于中证转债指数。2019年一季度，中证转债指数呈现持续上升态势，涨幅为17.48%，同期汽车行业转债价格涨幅为13.71%。2019年二季度，中证转债指数呈现持续下跌态势，跌幅为3.55%，同期汽车行业转债价格跌幅为7.76%。7月份以来，汽车行业转债依旧在低位震荡。

　　3、重点存量标的梳理

　　结合各标的正股基本面及下修意愿，汽车行业可转债当前多以下修博弈为主（骆驼、中鼎、新泉、双环），重点关注旭升（下修+业绩改善）。

　　3.1、旭升转债（113522.SH）

　　特斯拉的销量创收带来盈利空间，业绩具有回升能力：旭升股份是一家主要从事新能源汽车零部件研发与销售的国内领先制造商。成功为特斯拉量产铝压铸汽车零部件以来，公司逐渐成为特斯拉的传动、悬挂、电池等核心系统零部件的一级供应商。2018年旭升股份国外地区营收达8.71亿元，占主营收入的79.45%。其中，特斯拉贡献的销售占比连续三年超过50%。背靠特斯拉，旭升股份2016年归母净利润增速达到历史峰值，2014-2018年归母净利润CAGR为285%。2019Q1年公司营收同比增长17.21%，达到2.52亿元，但受财务、研发费用等营业成本的上升影响，归母净利润为0.38亿元，同比下降30.71%，尚未达市场预期。

　　随着特斯拉以Model 3为主导的热销趋势，2019Q2特斯拉电动车产量为 87,048辆，环比增长12.8%，突破 2018Q4的86,600辆的最高季度产量记录。其中Model 3的产量为72,531辆，环比增长15.2%。交付方面，2019Q2特斯拉共交付汽车95,356辆，其中Model 3交付量为77,634辆，环比增长52.4%。受益于Model 3的稳定量产，短期内相关产业链公司营收增长较为确定，公司业绩具有弹性。

　　业务、客户积极拓展，国产化进程加速：特斯拉上海工厂项目年内有望提前投产，上海工厂将会在国内零部件商中寻找最优的产业链配置。作为特斯拉重要产业链一环，特斯拉生产国有化将为旭升股份增厚营收。此外，为了减少对特斯拉的依赖性，旭升股份积极发展麦格纳、宁德时代等其他新能源汽车市场客户，同时开发与保时捷、奔驰等传统汽车的悬挂系统客户的合作关系，有望拓展长期盈利市场。

　　根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长42.67%，净利润将同比增长29.08%，ROE（摊薄）为21.20%。从正股估值来看：当前旭升股份价格为25.06元，对应PE TTM为36.3x，高于汽车零部件行业近三年平均值（21.14X）。当前正股估值处于历史低位，未来有望随特斯拉产能提升与客户、业务扩展获得上升空间。

　　3.2、骆驼转债（113012.SH）

　　骆驼股份(601311)的主营业务是铅酸电池。分产品来看，2018年公司铅酸电池的销售收入为85亿元，占营业收入的92.15%，再生铅的销售收入为4.69亿元，占营业收入的5.08%。公司的第一大股东是刘国本，持股比例为26.21%，实际控制人为刘国本。单季度拆分来看，1Q2019实现营业收入22.64亿元，同比增加14.85%，增幅大于2018Q4增长的12.38%。实现归母净利润1.60亿元，同比增加25.95%，2018Q4归母净利润同比增长27.44%。实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增加2.31%，2018Q4扣非归母净利润同比增长5.23%。

　　过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为10.13% 、19.71%和 -2.81%。2018年，公司的ROE为9.95 %（较上年上升0.52个百分点），营业收入增速为21.08%（较上年上升0.18个百分点），归母净利润增速为15.83%（较上年上升22.10个百分点）。根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长21.08%，净利润将同比增长15.83%，ROE（摊薄）为9.58%，公司2019-2021年营业收入及归母净利润CAGR和ROE平均值分别为10.4%、9.74%和10.35%。

　　从估值水平来看， 2019年8月2日，公司股票的市盈率（TTM）为14.32X，显著低于近三年平均值（21.22X），公司市净率为1.47X，低于近三年平均值（2.23X）。

　　3.3、中鼎转2（127011.SZ）

　　中鼎股份(000887)是一家以密封件、特种橡胶制品的研发、生产与销售为主营业务的汽车零部件行业公司。2018年橡胶制品的销售收入为101.84亿元，占营业收入的82.34%。过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为15.96%、23.64%、16.08%。2018年，公司的ROE为14.06%（较上年下降1.98个百分点），营业收入增速为5.08%（较上年下降35.31个百分点），归母净利润增速为-0.98%（较上年下降26.10个百分点）。根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长6.51%，净利润将同比增长4.56%，ROE（摊薄）为12.62%；当前中鼎股份价格为9.82元，对应PE TTM为11.4x，低于近三年平均值（20.0X），当前正股估值处于历史低位。

　　3.4、双环转债（128032.SZ）

　　过去三年（2016-2018）公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为6.52%、31.13%和12.60%。2018年公司的ROE为5.62%（较上年下降1.99个百分点），营业收入增速为19.39%（较上年下降32.04个百分点），归母净利润增速为-19.54%（较上年下降50.14个百分点）。

　　从估值水平来看， 2019年8月2日，公司股票的市盈率（TTM）为20.4X，显著低于近三年平均值（27.0X），公司市净率为1.09X，低于近三年平均值（2.0X），整体估值处于三年来低位。

　　3.5、新泉转债（113509.SH）

　　过去三年（2016-2018）公司的ROE平均值、营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为21.97%、55.70%和75.06%。2018年公司的ROE为19.10%（较上年下降6.76个百分点），营业收入增速为10.01%（较上年下降70.90个百分点），归母净利润增速为12.74%（较上年下降107.33个百分点）。

　　根据万得一致预测，公司2019年营业收入将同比增长11.11%，净利润将同比增长14.29%，ROE（摊薄）为17.00%；当前新泉股份价格为13.07元，对应PE TTM为13.3x，远低于汽车零部件行业近三年平均值（21.14X）。当前正股估值处于近三年来的低位。

　　4、风险提示

　　1）消费市场持续低迷，汽车行业增长具有不达预期的风险； 2）企业和经销商库存高企，行业库存迟迟未能去化。3）正股股价大幅波动风险。

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