金融战“疫”必胜逻辑｜华创策略周隆刚团队：当前疫情对股市逻辑、空间及结构的影响

　　编者按：春节期间，受“疫情”及英国脱欧等因素影响，全球股市以及大宗商品出现了大幅下挫，恐慌情绪蔓延，庚子年首个交易日A股跟随外盘补跌。截止2月3日收盘，上证指数跌7.72%，深证成指跌8.45%，创业板指跌6.85%，虽然沪指盘中创23年以来最大跌幅，与全球市场进行对比，A股调整幅度明显小于外围市场假期跌幅，北上资金加速抄底，净流入约200亿元；相比2003年“非典”时期，当下A股的估值中枢远好于彼时。后期恐慌情绪的拐点主要取决于三方面：一是，新增确诊病例和新增疑似病例的走势；二是，基本面的预期；三是，逆周期对冲政策的力度。对此，机构纷纷发表观点，详述必胜逻辑与投资策略。

　　

　　在展开相关讨论前，首先对我们所理解的节前市场预期状态做一个简单的交代：1）市场对于中国经济见底的预期正在逐渐升温，对于货币政策在通胀缓解后进一步宽松存在预期，整体看市场表现出经济企稳预期下的风险偏好提升；2）从结构上看，5G、消费电子景气确定性，新能源汽车（特斯拉股价持续创新高）是市场关注的热点，消费盈利增速边际弱化但仍维持相对较高水平是市场共识，短期弹性有所弱化，配置热度仍在；3）经济改善但持续性存疑，周期分歧较大，但不妨碍投资者基于博弈逻辑做试探性加仓。4）金融地产自上而下驱动相对偏弱，更多是配置型思维主导，金融改革提供阶段内边际交易逻辑。

　　结合节前市场预期状态，新型冠状病毒疫情冲击使得市场容易产生以下方面的担忧：1）风险偏好冲击下，前期受到青睐板块的估值压力问题；2）疫情对于基本面的冲击，主要是对于开工以及消费的影响，后续盈利压力问题；3）以上两重冲击下，下半年市场趋势以及风格逆转问题。疫情终将过去，对于投资者而言，当前的应对是亟需要回答的问题。本文我们希望通过对2003年“非典”行情与当前市场进行几个方面的对比，为投资者提供有益参考。

　　一、2003年“非典”行情回顾

　　非典疫情市场影响是从4月-6月，疫情影响期间上证综指跌幅最大为8.85%。对比上证综指与MSCI新兴市场看，A股并未表现出同步性，更多的表现出独立行情。在疫情发生早期以及扩散的3月中到4月底，市场并未产生显著反应，上证综指在2003年3月27日-4月14日还出现了快速上涨12%。4月12日，世界卫生组织将北京列为疫区，15日将新加坡、台湾、多伦多、河内、广东、山西、香港列为疫区，此后市场出现下跌。值得注意的是，到6月14日世卫组织解除对河北、内蒙古、山西、天津旅游警告，6月24日宣布将北京从非典疫区名单中排除，7月13日全球没有新增病例，SARS疫情结束，上证综指实际上下跌幅度并不大。2003年4月16日到6月24日上证综指跌幅为7.3%，其中主跌浪4月16日-25日跌幅为8.85%。此后的大跌为疫情结束之后的2003年7月18日-11月13日，沪指跌幅为14.28%。

二、2003年：“非典”冲击对当年行情并不能简单理解为利空

　　“非典”疫情对于基本面影响主要是二季度扰动，未改变经济上行趋势。从2003年非典疫情期间表现直观看，当期疫情对于市场的影响是有限的，更值得注意的可能是疫情对于基本面后续的影响。2003年4月上市公司总数仅为1234家，相对较少。这就意味着宏观经济与上市公司业绩可能并不完美对应，我们分两个层面来考察。1）从GDP以及社会消费品零售总额来看，疫情仅对2003年二季度产生影响，消费影响4月、5月，6月社消增速重回升势。实际上从经济周期看，2003年处于库存周期上行趋势后半程，短期疫情仅体现为扰动效应。2）上市公司业绩看，主要受基数影响较大，2003Q2全部A股归母净利增速回落影响较宏观数据相对更小。由此来看，基本面业绩所受的影响似乎并不能与2003年7月之后的持续下行完全对应。

　　

　　2003年货币政策收紧，金融紧缩对于估值抑制效应更为显著。一方面是经济内生动能处于上行趋势中，另一方面是2003年3月20日-4月15日伊拉克战争，原油带动投资品价格上涨。非典疫情结束之后通胀风险逐渐显现，市场对于货币收紧预期逐渐增强，央行8月上调准备金1%至7%。货币政策的转向引致金融紧缩效应，自2003年7月开始M1、M2增速进入下行趋势中，从节奏上看一直持续到2003年11月有所缓和，此后则继续下行直至2005年中，10年期国债利率也是从2003年7月开始进入上行趋势中。从金融周期演化的节奏来看，与A股在2003年末阶段性回升，2004年持续下跌至2005年中的节奏更为吻合。综合来看，我们认为相对于盈利受到疫情冲击的阶段性弱化，货币政策转向对于估值的抑制效应对于市场的下行产生了更强的推动效果。

　　

　　“非典”疫情对于当年经济过热一定程度上起到了类似“扬汤止沸”的效应。从2003年4-6月间的PPI、CPI同比趋势可以看到，疫情对于通胀的上行实际上起到了抑制效应。如果以上所述理解逻辑是正确的，那么我们不妨可以大胆推演没有疫情冲击下的市场，自然得到的情景就是，被延后了一个季度的通胀风险提前显现，那么市场对于货币紧缩的担忧，以及随后的央行紧缩举措可能会提前一个季度。在此情境下，我们可能就不会看到2003年5月、7月的两波小反弹行情。当然，历史不能假设，这些推演也只是上述相关逻辑理解的进一步衍生阐释而已，想要说明的，就是“非典”疫情可能对于当年行情的影响并不是直观上看上去的利空。

　　三、2020：疫情延缓复苏进程，对货币宽松有望产生助推效应

　　经济企稳不确定，疫情冲击对实体经济信心会产生抑制效应。当前疫情的发展仍难以预料，我们相信在党的领导、广大科学医务工作者的努力以及广大人民群众同心同德下，疫情的平息只是时间的问题，相较于2003年预计只会更快。从实际的影响来看，当前尚不能得到明确度量，但考虑到：1）我国科研医疗实力以及应对经验今非昔比；2）当前停工影响正值春节假日期间，我们有理由认为本次冲击预计要小于2003年。我们所强调的是，当前中国经济正处于企稳寻底阶段，短期内虽然看到改善迹象，但是仍具有很大不确定性。2003年疫情对于经济中的信贷扩张实际上并未产生实质性影响，当前一方面是经济内生动能疲弱，另一反面是金融改革下，融资结构调整，从社融增速看当前仍处于疲弱状态，非标入表进程仍在继续。因此，不同于2003年实体经济层面信心较足，当前疫情冲击可能会使得企业层面决策更加偏向保守。从对基本面影响来看，预计在今年一季度GDP体现，而对比2003年，上市公司盈利基数效应并不显著，整体来看，疫情对于经济复苏进程产生延后效应。

　　

　　疫情冲击可能会对货币政策宽松进程起到助推效应。从M1、M2来看，现在的金融条件已经有了积极的变化，但货币向信用的传导从进程上看还处于早期阶段。年前市场对于货币政策进一步宽松的预期主要建立在：1）稳增长需求（实际上，市场对于专项债发力节奏、地产投资强势延续性、春节较早对于复工影响实际上都存在着一定隐忧）；2）跨年以及财政发力的流动性支持；3）金融改革推动下，为金融体系内部结构调整护航。从当前情况下，这些逻辑仍然成立。从节奏上看，市场预期在CPI在1-2月见高点回落后，央行会落地相关举措。2003年PPI同比由3月4.6%下降到6月1.3%，CPI同比由4月1%下降到6月的0.3%，从结构上看食品项由4月3.2%下下降到6月0.4%贡献最大。当前PPI仍处于负增长，而CPI主要是食品项，当前疫情冲击将有望缓解结构性通胀压力，为货币政策宽松进程的提前创造条件。

　　

　　疫情对于增长动能复苏的迟滞，对货币政策宽松的加速外，尾部企业信用风险影响不可忽视。2003年经济整体上行周期中，非典对于经济的影响重点可以放在增长动能层面，但在经济寻底过程中，就需要关注对于企业信用风险的加强作用了。Wind数据显示历年信用债违约发生情况为：2016年56只393.77亿元、2017年34只312.49亿元、2018年为125只1209.61亿元、2019年179只1444.08亿元。整体来看，仍处于恶化趋势之中。2016年底金融去杠杆开启，企业层面实际上也在进行着对应的调整。从资产负债表变化来看，2016年以来表现为国企去杠杆，民企加杠杆，这就意味着民营企业在冲击下信用风险增强效应会更强。从上市公司来看，2016年之后速动比率快速上升，企业也进行主动去库存的应对。整体来看，我们认为疫情对于企业层面风险影响仍然存在，更多的体现在尾部企业部分。

　　

　　四、风格与结构：疫情对于市场风格与结构影响有限

　　以上对疫情对于行情的盈利与流动性层面影响意义有了基本的把握，我们接下来对行情的风格和行业结构进行考察。首先需要明确2003年是正处在中国加入全球化进程2002-2008上行趋势的起始阶段，于时经济的趋势与波动性明晰，而当前则是处于2008年金融危机，2010年中国迎来刘易斯拐点之后的阶段，经济整体结构性因素要重于趋势性波动，也就意味着相同行业对于不同阶段的投资者而言的意义是不一样的，此时的价值股在彼时就是成长股，不能刻舟求剑式地做行业对照。我们认为行情结构表现实际上就表达了阶段内投资者的偏好，从行情表现入手可能更具合理性。

　　疫情短期冲击对于前期表现强势板块影响较大。2003年1月6日-4月15日上涨是在2002年6月25日-2003年1月6日下跌21.83%基础上展开的，基本接近2002年6月后第一波下跌底部8月份水平。2009年1月4日-4月8日上涨31.67%，是在2018年1月29日-2019年1月4日下跌29.32%基础上展开的，基本接近2018年1月后第一波下跌底部3月份水平。在快速上涨行情中，易于使得市场进入交易博弈主导的状态。从2003年3月15日-25日的快速下跌中，可以看到前期涨幅大的下跌幅度相对更大，从防御性角度看，医疗保健阶段内录得了正收益。

　　非典疫情冲击并未对市场风格产生根本性影响。正如前文分析的，在03年7月之后市场预期主线为货币政策紧缩所主导，非典疫情冲击对于市场的短期冲击主要体现在4月15日-25日，而在此之后一直到5月底市场处于反弹中，从反弹的板块结构来看，年初上涨行情结构特征仍然继续延续，这就意味着短期冲击对于市场风格并未发生改变。考虑到后续盈利冲击影响，对比当年7月-11月下行趋势中行业板块可以看出，年初强势板块仍然保持着强势地位。整体来看，非典疫情并未对市场风格产生根本性影响。实际上在2003年末到2004年初的所谓的“五朵金花”行情（煤炭、汽车、电力、银行与钢铁），这一风格强化到了极致。

　　

　　当前疫情对于市场风格影响可能较2003年要更小。自上而下看，非典疫情的发生并未根本性改变当时经济金融格局，只是节奏的扰动。市场当时的预期主线是经济周期景气EPS，周期盈利逻辑下，资源周期板块是市场关注重点。当前市场风格由于在前期相关研究中已经做了相关讨论，本文不再详细论述。当期是在经济改善预期之下，金融环境维持友好，市场风险偏好提升PE逻辑，首先是横向比较盈利增速占优的消费股（估值的提升），然后后续边际改善最显著的科技股（景气确定性预期）。从疫情对于基本面影响来看，主要是基于周期景气的，不同于2003年市场预期是由整体的、周期因素主导的，当前经济周期景气波动已经弱化，市场预期主线是结构性的、创新因素主导的。我们认为疫情对于风格的影响可能更小，相反的，阶段内周期、金融、消费板块逻辑所受影响会更大，从板块结构逻辑相对强弱来看，疫情对于市场风格可能强化效应。

　　五、短期市场冲击强度与结构影响的探讨

　　春节期间海外资本市场表现看，疫情对海外市场情绪冲击趋于缓和。上证综指1月14日-23日下跌4.46%，上证50下跌5.1%，A50期货指数下跌5.61%。1月14日-2月3日A50期货指数下跌12.7%。参考亚洲各股指：日经225在1月17日-30日下跌3.99%，1月20日-31日韩国综合指数下跌5.85%，MSCI亚太地区指数下跌4.99%，恒生指数下跌9.44%，31日均出现了跌幅收窄。从海外资本市场表现来看，当前疫情冲击对于有趋于缓和的趋势。中国股市开市表现对于全球股市的影响仍有待观察。

　　基于一定假设计算，A股开市后第一波下跌空间预计在7-8%。短期内市场的波动主要受情绪影响，对于市场的涨跌空间的测算本来是知其不可为而为之，我们理解之所以要这样做是为了做应对预案时首先做到自我思路的明晰，进而才能有效实行风控。在此我们提供一种思路，需要指出的是，此处仅在思维扩展意义上提出来。我们注意到上证50指数/A50期货指数之间短期内维持着相对稳定的关系，取2019年11月1日-2020年1月23日间极值得到区间，假设这一关系仍将继续维持，以2月1日A50期货指数收盘价12768计算，对应上证50为2691-2728区间，对应1月23日收盘价2932跌幅为7.0%-8.2%，同等跌幅上证综指对应区间为2732-2768。再次强调，以上讨论仅具有静态理论讨论意义。

　　短期冲击看，医疗保健、公用事业、消费板块具有防御性，信息技术回调压力较大。随着A股国际上程度的增强，外资持股比重也持续上升。我们注意到上证综指与MSCI新兴市场指数同步性近年来逐渐增强。从最近一波上行行情（2019年12月3日到2020年1月14日）看，A股的行业风格与MSCI新兴市场指数行业风格具有相似性。同样的，我们假设这一特征未来一段时间保持不变。MSCI新兴市场指数在2020年1月17日到31日下跌6.86%。MSCI新兴市场行业指数看，1月17日-23日跌幅/1月17日-31日跌幅比值越大，意味着春节期间补跌力度较大，A股行业指数1月14日-23日/MSCI新兴市场行业指数跌幅比值越大，意味着A股对应行业释放风险越充分。结合以上两个比值，以及MSCI新兴市场行业指数在1月17日-23日整体跌幅，我们提示投资者关注医疗保健、公用事业、消费、地产板块具有的防御属性，信息科技板块的补跌风险。

　　

　　六、研判与展望

　　当前疫情短期冲击影响相对2003年预计更小。2003年经济处于上行趋势后半程，金融周期紧缩前期，非典疫情后，股市所面临的是盈利和估值双重压力。当前经济处于企稳回升前期，货币政策仍处于宽松趋势中，疫情影响下，也会有盈利压力的影响，但也可能引致货币政策宽松进程的加速，形成估值与盈利的反向对冲作用。值得注意的是，当前疫情的冲击使得企业层面信心的修复、货币向信用传导的过程将会更加艰难。从DDM模型思维看：1）盈利层面，当前疫情与2003年非典疫情影响相比，严重程度较弱但持续时间或略长；2）利率和流动性层面，2003年是迟滞了货币政策收紧节奏，而当前是可能加速了这一节奏；3）风险偏好层面，当前疫情相较2003年对投资者心理冲击要相对更小，实际上，在当前中美经贸谈判进行的背景下，我们倾向认为疫情的发生阶段内会对中美双方矛盾气氛形成一定缓和，例如对于第一阶段协议相关条款的执行情况具有了谅解必要和条件。

　　短期冲击看，静态理论测算A股第一波回调空间为7%-8%，医疗保健、公用事业、消费板块具有防御性，信息技术回调压力较大。疫情冲击春节假期间对于海外资本市场的影响有趋于缓和迹象，后续需关注A股开始后可能的联动效应。基于当前海外市场的表现，静态测算A股第一波补跌空间为7-8%，从MSCI新兴市场行业表现来看，在风险偏好冲击形成下行中，集合行业整体跌幅、春节假日期间下跌力度以及A股自身下跌风险释放程度进行比较，医疗保健、公用事业、消费板块预计会具有相对防御性，而信息技术板块在所有板块中回调压力最大。

　　当前疫情对市场风格影响有限，节奏上需要分三个阶段来看待。1）第一阶段是风险偏好受冲击的阶段，作为风险偏好提升的经济见底预期受到挑战，市场整体估值会承压。2）第二阶段是短期情绪释放之后，疫情最紧张阶段过去，市场预期转向政策放松，行情有望重回前期科技股（包括5G、消费电子、半导体、新能源等）占优格局，由于疫情影响开工、消费以及尾部企业信用风险，周期、消费、金融逻辑都将不同程度受到抑制，市场固有风格有望强化。3）政策宽松预期升温及兑现，而科技板块估值空间分歧加大，在此阶段金融、地产、汽车、交运、食品饮料、旅游等与经济强复苏关系较弱，但具有相对估值优势的板块有望得到青睐。