大摩资管：可能动摇市场的几只“灰天鹅”

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　　本文指出了可能动摇市场的灰天鹅事件，并分析了他们对投资的影响。了解这方面有助于投资者计划适当的应对措施，并利用好市场迅速变化时所出现的机会。

　　以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：

　　可能会动摇市场的灰天鹅事件（原标题：Five Grey Swans That Could Swing Markets 原作者：摩根士丹利投资管理 / Lori M. Heinel）

　　美联储使通货膨胀率高涨

　　多年来，全球的中央银行一直在强调关于实现各自通货膨胀目标的承诺，而多年来他们却一直在失败。近10年来的货币政策并未对实际通货膨胀率产生实质性影响，通货膨胀预期一如既往地低于目标。

　　最近，有关“均衡的”通货膨胀目标的承诺越来越多，这意味着在经济扩张期间出现了一些通货膨胀过高的现象，以弥补经济衰退或经济增长不景气期间的预期缺口。然而，既然央行未能将通货膨胀率提高到2.0%，为什么在将通货膨胀率推高至该水平之上这件事上，投资者却有了更多的信心？

　　我们可以构想这样一个情况——美国通货膨胀率远超目标，并且美联储不仅让此发生了，其对通胀率过度增长的容忍程度还会使投资者感到意外。

　　通货膨胀一直坚挺，同时广义居民消费价格指数（CPI）超过2.0%，核心个人消费支出（PCE，美联储的首选度量）持续上升。可以看到导致今年美国通货膨胀率上升的原因很多，其中最重要的因素包括劳动力市场紧缩、技术因素、油价上涨和美元贬值。旧金山联储的工资刚性指数反映了整个美国更大范围人口的工资增长。如下图所示，自2018年初以来，实现平稳工资增长的美国工人比例急剧下降，并且在这一增长期间首次达到2005年的峰值。

　　劳动力市场紧缩时，工资刚性上升（图片：Macrobond，美国劳工局， 旧金山联储，SSGA经济）

　　在我们看来，美联储的反应与2017-2018年间完全不同，那时劳动力市场紧缩导致了过度担忧，以及利息持续上升。而在这里，美联储对实现2%的均衡通货膨胀率目标的承诺被重新激发，并且为提高其信誉美联储再次下调了利率。在存在“宽松偏见”（easing bias）时，截止至选举时间，核心PCE物价指数可能达到2.5%，广义CPI指数同比可能达到4%。因此，投资者终将注意到央行重新激发通货膨胀率的决心。

　　对投资的影响

　　这种由灰天鹅事件引发的投资影响部分取决于经济背景。如果经济增长保持强劲且企业获得一定的定价弹性，则股票可以保持其价值。相反，如果在经济增长逐渐缓慢的背景下通货膨胀率有所回升，则关于20世纪70年代滞涨局面重现的担忧将给股市造成沉重的压力。此外，在我们看来，与长期债券相比，通货膨胀保值债券（TIPS）和能源及金属/矿业行业可能是更有效的对冲工具。

　　科技翘楚“FAANG”遭遇挑战

　　包括脸书（FB），苹果（AAPL），亚马逊（AMZN），网飞（NFLX）和谷歌（GOOG）在内的大型科技公司正在经历一场前所未有的市场竞争。随着它们不断扩大市场，我们认为，美国采取重大监管行动的可能性将会加大，哪怕不在2020年，也在不久的将来。

　　使科技公司陷入监管困境的主要有三个问题。显然，反垄断是第一个，例如针对谷歌的欧洲监管行动以及由此产生的巨额罚款。其次是税收，国家针对科技巨头采用新税，因为它们在消费者生活中起着重要作用，这与最低的地方税收义务之间存在差异。第三是数字资产所有权和隐私问题，例如脸书（Facebook）泄密事件，该事件引起了监管机构对获取、使用以及商业化个人用户数据的关注。监管机构对这些问题的重视显著增加了科技巨头领导人被华盛顿特区传召的次数。

　　对投资的影响

　　我们并未看到如今市场估值考虑新的监管环境的风险。从历史上看，一旦出现可能导致企业边际利润降低或增长受限的监管行动，企业的估值就会开始下降。尤其是考虑到仅FAANG股票就占标普500指数（.INX）自2012年来190%累计回报的四分之一以上，很多投资者重新设立了对这些股票的增长预期。而科技股的下跌在短期内将对整个股票市场构成负面影响。

　　投资者可能会减持FAANG股票，同时会改变他们对这些股票的预期收益。同时，在这种情况下：转向价值型股票；寻找通过科技提高生产力的公司；购买发达市场的国际股票（相对而言估值已经很低）在我们看来可能是有用的策略。

　　加密货币的成熟

　　我们正处于金融历史上开创性的时期，这个时期中的一些趋势和变化将给整个金融行业带来深远的影响。例如，国家支持的数字货币将要出现。比特币之类的数字货币（其价值急剧波动）促进了私营部门稳定币雏形的产生（其中价值与主权货币挂钩）。稳定币将使用区块链技术无缝安全地进行支付。私人实体将以确定的汇率将稳定币兑换为常规法定货币。

　　从逻辑上讲，稳定币将成为央行的数字货币。实际上，据国际清算银行（BIS）称，全球许多中央银行都在进行数字货币的研究。例如，中国人民银行已表示计划推出数字货币。

　　然而，引入合法的数字货币可能会严重破坏全球支付系统。它有可能对传统的避险货币产生影响，并改变全球资产流动的方向，而全球资产流动的方向（正向或负向）取决于发行数字法定货币的国家。由于需要大量的运营工作以及文化上对隐私的敏感性，美国发行数字美元的可能性较小。解决隐私问题是当前发行合法数字货币的障碍之一。

　　中国有动力创造出数字人民币，以增强贸易和资本流动的透明度，并成为全球金融的主导者。诚然，全球投资者可能最初并不欢迎数字人民币，但是采用这种货币的实际收益将会利于它的发展。特别是在贸易金融中，由于交易者偏好较低的交易成本和简单的支付系统，数字人民币可以取代美元和其他货币。

　　数字人民币可能会在亚太地区首先被接受，尤其是在中国的区域贸易伙伴之间。

　　对投资的影响

　　在亚太地区引入并接受中国支持的数字货币可能会使日元贬值，并随着时间的推移对美元和黄金的价格构成压力。

　　更大的问题在于货币脱媒（交易时跳过所有中间人而直接在供需双方间进行）会给金融部门带来什么风险。哪怕中国的数字人民币仅仅是在某些区域中推行，它对其他全球金融机构的影响也将是重大的。因此，我们继持续关注新型法定加密货币的发展情况。

　　总结

　　总体上，我们的前景是乐观的，并且我们偏好于选择风险资产。当然，随着时间的发展，可能会遇到一些没有事先预料到的情况。我们应帮助投资者为一些不太可能但并非完全不可能的事件做好准备。有些灰天鹅事件可能源于经济意外，而另一些可能源于政府或监管政策的新方向。无论是哪个来源，如果出乎了投资者的意料，市场都会迅速做出反应。如果意识到这些事情将有可能发生，将有助于投资者计划适当的应对措施，使他们在一定程度上进行提前预防，并利用好市场迅速变化时所出现的机会。

　　（线索Clues/ 李涛实习