罗素投资：构建对冲方案需考虑七个问题

　　线索Clues | 理性投资

　　在本文中，罗素投资（Russell Investment）风险管理服务部门Overlay Services的管理总监Tom Fletcher介绍了在一个多变的市场中，投资者需要考虑哪些问题。此外，Fletcher还围绕衍生品解决方案提出了构建对冲策略（drawdown-hedging program）应该考虑的问题。

　　以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：

　　构建对冲方案时需要考虑的7个问题（原标题：7 Considerations For Establishing A Hedging Program 来源：罗素投资 / 管理总监 Tom Fletcher）

　　金融危机期间全球股市触底，但之后就持续反弹。除了少数例外，市场总体的波动水平远低于历史水平。在2018年底出现显著回调之前，市场上的投资者几乎快忘了2009年的股市惨剧。幸运的是，这次调整没有给市场造成持久的损害，市场在调整后的6个月内就达到了此前的高点。不过，从那时起，市场波动性有所提高，政治事件和商贸争端的不确定性让一些投资者担心他们的股票投资组合，而另一些投资者则希望用更动态的方式来改善传统的静态投资配置。

　　如果市场突遭损失，就会给投资组合的构建者带来长时间的心理挫败。虽然市场波动会给投资者的投资活动带来阻力，但这种波动只是一种征兆，而不是问题本身。投资组合价值的下降才是真正的罪魁祸首，因为一次重大调整所导致的损失需要相当长的时间才能恢复。投资者面临一个多变的市场，需要考虑以下一些问题。

　　当市场多变时，采取常规措施（例如，减少股票敞口、寻求低波动性的股票、增加投资组合结构的多样性）是不够的。“一刀切”的解决方案无法应对市场调整的挑战。本文将围绕衍生品解决方案展开，并提到在构建对冲策略时应该考虑的问题。

　　确定最让人担忧的风险与潜在事件

　　一个目标期限超过20年的多元资产投资组合很容易受股市风险影响。虽然投资组合中其他资产的回报也可能会下降，但公开市场股票对投资组合风险的影响比其他资产都要大。虽然组合中的其他风险可能也很重要，而且值得对冲，但本文的讨论主要是股票风险和相应的解决方案。但只要稍加调整，这个框架也可以用于对冲其他资产的风险。（例如，久期、信贷、大宗商品等）。

　　即便是股市波动性，投资者也要判断其中何种市场调整最需防范。投资者要在轻微的调整和重大长尾事件二者中判断哪种风险更要防控。

　　1.相比于防范重大市场调整，防范轻微调整的代价更小。防范温和的修正比防范重大修正成本更低。如果投资者不采取措施保护其收益分布中的左尾风险，那么就可以节约一笔可观的成本。

　　2.防范极端的尾部风险不仅代价高昂，而且颇具挑战性。这种对冲通常有很强的“时间衰减效应”——如果没有大的回调出现，使对冲头寸重获价值，那么对冲头寸的价值往往会持续下降。这种对冲类似于昂贵的保险费。投资人在获得巨大收益后，有必要解除对冲，以免在市场恢复正常时遭遇风险。妥善实施这一解决方案往往需要一个能让你自由决策的投资授权。

　　确定对冲期限

　　战术对冲（tactical hedge）的期限往往较短，但能给资产提供可靠的保护。实施战术对冲（tactical hedge）不仅需要准确把握市场方向，还需要深入了解市场调整的时机。

　　战略对冲（strategic hedging）计划往往是可以持续进行的。要想实施该计划，对冲不能有明显的时间价值衰减特性（time-value decay characteristic）。否则，投资者需要通过交易金融资产来抵消这种特性带来的损失（如put-spread collar，一种价差期权，可以保护一部分下行风险，但不是全部尾部风险，并通过卖出一个看涨期权来为这种保护提供资金）。战略对冲可以实现多个目标——包括降低波动性、减少需动用的资金，并且使潜在收益分布变得不对称（价值的上升幅度能够大于下降幅度）。

　　选择能够详细制定并管理方案的提供商

　　如果一个经纪人拥有如下特质，且与你无利害冲突，那么你可以考虑委托他做你的经纪人：

　　经纪人能够从管理能力出众的投资经理处获得信息，并据此提出投资建议。

　　经纪人有着卓越的衍生品及商品交易能力，这对制定正确的解决方案也至关重要。

　　经纪人利用24小时全天候的市场信息在全球市场上进行交易。

　　一劳永逸 （set and forget）的期权买卖并非合适的解决方案，因为决定何时平仓通常比决定何时建仓更困难。

　　选择正确的授权结构

　　以客户为导向的委托

　　这种授权更具战术性，适合充分了解特定风险且需要对冲的客户。一个以客户为导向的委托管理框架中，除了有定期的期权对冲外，还包括持续的、基于期货的敞口管理。值得注意的是，要想以这种方式运作，机构投资者要有足够灵活的治理结构，并将决定权下放给内部投资人员（in-house investment staff），但并非所有机构投资者都是如此。

　　下行保护的委托

　　这一授权是对投资组合的补充保护。在这种授权下，投资组合的总体表现以及对整个投资组合的保护是关注的重点。这种风险防范创建了一个全面的保护，设定了更精确的资金动用触发点或目标波动水平。期货和指数期权是实现这一目标的合适工具。

　　对冲尾部风险的委托

　　这一授权意味着被授权人可以独立发挥作用，类似于传统的投资授权。划拨到帐户的资本设定了一定时间范围内能够承受的最大损失。与覆盖式的解决方案不同，这一授权的绩效是单独评估的（基于账户中的资本），而不是作为对组合中其他资产的补充。这种解决方案的业绩在逐渐衰落，但当市场出现重大调整时，它们会从大幅上涨中受益。在某些情况下，在市场恢复到“正常”状态之前，策略中的对冲部分可能需要在大幅上涨后暂停。有趣的是，这些策略与多样化投资中的“经检验方可证明好坏”的概念有关，因为它们波动性大，且与组合中的其他资产不相关。主要区别在于，它们不是现有的资产类别敞口，而是衍生品市场动态交易综合创造的资产类别敞口。

　　选择必要的对冲精度（Choosing required hedge precision）

　　资产类别对冲（asset class hedge）

　　一个简单的思路是，根据标的资产利用衍生品来对冲。例如，用股票指数衍生品对冲股票风险，或用利率和信贷衍生品对冲债券风险。资产套期保值与被套期资产之间一直有直接关系。这在某些司法管辖区可能很重要，因为在这些地区，法规或税法要求要对二者进行最低的相关性检验，以确保对冲策略的有效。

　　交叉资产对冲（Cross-asset hedges）

　　当没有针对每种资产类别的精确对冲时，可以使用单一策略更全面地对冲多元资产的投资组合。对冲一般市场风险的两个常见例子是基于波动性的衍生品和政府债务衍生品（尤其是在主要储备货币市场）。通常情况下，当市场调整时，这两种风险敞口的价值都会增加，所以它们与市场是负相关的。对于交叉资产对冲，资产与对冲之间的关系不那么精确，因为市场之间的实际相关性会随着时间而变化。

　　选择合适的对冲工具

　　上市期货（Listed futures）

　　极低的交易成本使上市期货成为极具吸引力的选择。由于市场广阔，上市期货对于对冲需求巨大的投资者来说是一个不错的选择。可用的期货合约可以按适当的比例进行混合，以管理进行中的对冲，使其与委托交易的基准指数相匹配。最初的保证金要求往往很低，所以使用上市期货是一个资本效率非常高的解决方案。

　　股票指数期权（Equity index options）

　　根据不同的指数，股票指数期权的流动性也有所不同。对市场下跌或波动性增加具有敏感性固然很好，但前期溢价和时间衰减才是投资者选择这类对冲的主要考虑因素。管理一篮子指数期权比使用期货更具挑战性，因为每一种合约对其代表的基础市场的敏感性会随着市场的变化而变化。通过指数期权来观测多个市场，这对归档和操作来说都是一个挑战。为了减轻这些挑战，场外股票指数期权往往更易于管理。

　　基于波动性的工具（Volatility-based instruments）

　　对于基于波动性的对冲工具来说，流动性最强的市场在美国和欧洲，因此这些工具会导致不完善的交叉资产对冲。不过，对于整个投资组合而言，这仍然是尾部风险对冲方案的有效组成部分。与期货或指数期权相比，这些工具的波动性非常大，它们在一天或一周内就会有剧烈波动。因此，它们在投资经理使用主观对冲策略时更为适用。

　　对冲在会计报表中的位置

　　一般来说，在会计报表中，对冲交易应与其保值对象的记录位置相近。针对股票的对冲应纳入到股票那部分去。多元资产风险敞口管理的对冲应放在总基金层面记录。在一个传统的固定收益计划投资组合中，或者在其他机构投资组合中，反映出各交易对总投资组合的影响通常是有意义的。在组合投资的特定案例中——例如， 例如，美国定额供款或澳大利亚退休金计划——应该为单个行业基金添加对冲保护，以便所有多元资产基金在需要相同的保护时可以通过单个对冲授权来实现。

　　（线索Clues/ 鲁晗奕 实习