品渥食品IPO隐忧多：主打产品脂肪量高 议价能力偏弱

6月22日，创业板注册制首批受理企业出炉， 品渥食品股份有限公司（下称“品渥食品”）在内。值得一提的是，品渥食品早在2018年11月份就递交了招股书（申报稿），2019年4月证监会给出反馈意见后，一直处于排队等候的状态。

招股书显示，品渥食品的商业模式与其他A股同行公司不同，其主要委托海外工厂代加工自有品牌产品，然后将产品进口到国内，美其名曰“进口牛奶”，再通过各种促销手段将产品出售。

报告期内，品渥食品的营收保持着增长趋势，但在看似靓丽的业绩背后隐忧重重：产品多次被抽检不合格、涉及虚假宣传、牛奶含脂肪量高、“洋奶”生产标准与国内不同、对下游议价能力偏弱、现金流承压等。

对下游议价能力偏弱

招股书显示，品渥食品的主营业务是自有品牌食品的开发、进口、销售及国外食品的合作代理销售，主要产品包含乳品、啤酒、粮油、谷物以及饼干点心类等五大食品品类。其中，乳品收入占比最高，2019年约占总收入的7成，主要品牌是“德亚”。

2017-2019年，品渥食品分别实现营业收入12.16亿元、12.5亿元和13.8亿元，同比分别增长10.64%、2.85%和10.36%；分别实现归母净利润0.64亿元、0.78亿元和0.99亿元，同比分别增长65.98%、22.41%和26.72%。

品渥食品不断增长的业绩增长似乎印证了其商业模式的可行，但与同行相比，其营收增长是以牺牲议价能力和现金流为代价的。

招股书中，品渥食品将麦趣尔(002719,股吧)、燕塘乳业(002732,股吧)、庄园牧场(002910,股吧)、三元股份(600429,股吧)、光明乳业(600597,股吧)、伊利股份(600887,股吧)、蒙牛乳业、新乳业(002946,股吧)、燕京啤酒(000729,股吧)、桃李面包(603866,股吧)等公司作为可比上市公司。众所周知，乳品、啤酒、零食等公司多是“现金奶牛”，账上资金充裕、应收账款很少甚至为零、预收账款占比高。但品渥食品确是相反，应收账款高的异常，预收款项少的可怜，资金周转趋紧。

2017-2019年各年末，品渥食品应收账款账面余额分别为1.28亿元、1.43亿元、1.52亿元，分别占当期营业收入的10.55%、11.42%、11.01%；应收账款账面价值分别为1.21亿元、1.35亿元和1.43亿元，分别占当期流动资产的11.04%、24.91%、34.37%。同期，品渥食品账面上的预收账款分别为0.15亿元、0.03亿元和0.15亿元，分别占当期流动负债的 3.37%、0.85%、4.36%。

公司称，应收账款增长主要是因为营收增长。但值得注意的是，品渥食品应收账款占比之高已经脱离周转能力高低的范畴，因为作为消费企业，应收账款更多反映的是对下游的议价能力。A股乳品、零食上市公司中，多数公司能预收客户的货款占用其资金，应收账款较少，说明对下游议价能力高。

应收账款占比高，回款慢还会间接导致现金流承压。品渥食品称，由于存货及应收账款规模较大，公司经营活动产生的现金流低于同期净利润。招股书还显示，品渥食品的资产负债率高于同行，流动比率和速动比率低于同行，偿债能力偏弱，资金周转承压。

激进的促销与宣传

品渥食品商业模式的“成功”，不仅容忍下游客户大量赊销账款，还通过激进的宣传手段扩展市场。

2017-2019年，品渥食品的销售费用分别为3.52亿元、3.56亿元、3.73亿元，占当期营业收入的比例分别为 28.98%、28.47%、27.02%。在比较销售费用率的时候，品渥食品将三只松鼠(300783,股吧)、良品铺子和来伊份三家公司作为可比同行。2017-2019年，三家同行的销售费用率均值分别为23.08%、 24.40%、25.24% ，品渥食品称销售费用率与同行相比，总体较为接近，不存在较大差异。

但如果将招股书中出现的所有同行公司进行对比，品渥食品的销售费用率居于高位。以2019年为例，品渥食品的销售费用率仅低于元祖股份(603886,股吧)、西麦食品(002956,股吧)、来伊份和蒙牛乳业，高于其他19家同行公司。

在销售费用中，促销费占比最高。2017-2019年，品渥食品的促销费分别为1.21亿元、1.22亿元和1.18亿元，分别占当期销售费用的34.36%、34.33%和31.74%，约占当期营收的9%-10%。

通过促销增收是消费行业的常见手段，不过促销也有一定限度，合法合规的宣传是竞争，虚假宣传或打擦边球则是不正当竞争。招股书显示，品渥食品曾多次因虚假宣传遭处罚。

2015年，上海市普陀区市场监督管理局以虚假宣传为由对品渥食品处罚2万元，但没有披露具体细节。

来源：品渥食品招股书（2018年版本）

2016年，永州市工商行政管理局零陵分局认为品渥食品在代理销售的“德亚”酸牛奶的包装上标注了“西甲官方指定专用牛奶”的内容，属于假借“指定专用”名义推销“德亚”酸牛奶的行为，违反了《反不正当竞争法》第九条第一款“经营者不得利用广告或者其他办法，对商品的质量、制作成分、性能、用途、生产者、有效期限、产地等作引人误解的虚假宣传”的规定，属引人误解的虚假宣传行为。责令当事人立即停止违法行为，并对发行人处以罚款人民币2万元整。

品渥食品“打擦边球”的宣传还引发央视的关注。2016年，央视《聚焦三农》栏目曾报道，公司旗下的主打产品“德亚”酸奶虽是在中国注册，却在宣传和销售中误导消费者是德国品牌，同时公司对牛奶的来源和品质又不能做出一个理直气壮的解释。

含脂肪量明显高于国内乳品

除了前几年涉虚假宣传的“原罪”外，品渥食品的产品也曾多次被抽检不合格。在工信部“婴配乳粉追溯”小程序中，输入公司主要品牌德亚、爱士堡、瓦伦丁等，发现多批次食品因包装不合格或被检出蚤蝇科飞虫等问题。

部分抽检不合格产品

据天眼查，品渥食品还曾因生产经营禁止生产经营食品遭到上海食品药品监督管理局青浦分局罚款。

即使是合格批次的产品，也有不少隐忧。如，主打产品德亚牛奶含脂量较高。以西班牙进口酸奶德亚碧滋浓酸奶为例，该产品的每100g含能量549千焦、含脂肪量6.1克；而国内品牌伊利安慕希风味酸奶每100g含能量389千焦、含脂肪量3.1g；另一家乳企巨头蒙牛纯甄酸奶，每100g含能量379千焦、含脂肪量3.2g；对比发现，德亚酸奶的含脂肪量和能量显著偏高。

品渥、伊利、蒙牛三家公司酸奶产品营养成分表

多名医师表示，长期过多食用含脂肪量和能量偏高的食品，会令内胆固醇升高，诱发高血压等心脑血管疾病及肥胖症，不利于身体健康。

另有乳品专家称，进口牛奶的保质期会在11-12月，国内牛奶的保质期在6个月以下，这主要是由于进口牛奶海上运输时间较长，故对牛奶进行了更严格的杀菌处理，但这种严格的处理也会令牛奶营养成分流失。

业内人士还称， 尽管进口牛奶符合原产地质量标准，但外国牛奶更多是为外国人设计的，如欧洲牛奶含铁量较低，而中国产妇发生缺铁性贫血的几率较高。

正如上文所述，品渥食品旗下的德亚牛奶虽然是国产品牌，主要也在国内销售，但产品中的能量和脂肪量却高于国内乳品，这或是执行牛奶源产地标准所致。