悦康药业冲刺科创板IPO：产品结构集中 净资产收益率持续下滑 市场推广费比率超90%

　　近日，主营业务围绕仿制药及原料药创新的悦康药业集团股份有限公司（下称“悦康药业”或发行人）正冲刺科创板。

　　悦康药业定位以高端化学药为主导的医药公司，截至目前，公司产品覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌以及抗肿瘤等12个用药领域。具备了注射液、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种剂型以及部分原料药的生产能力。

　　就目前而言，我国化学药市场依然以仿制药为主，相比于欧美大型药企，国内大部分医药企业在创新药市场占比很小。由于研发投入不高，科研成果的转化率也相对较低。

　　研发占比低 净资产收益率持续下滑

　　据招股书，悦康药业主营业务收入来自包括抗感染、心脑血管类、消化系统类、糖尿病类等制剂销售、原料药销售和技术服务等。2017-2019年，悦康药业实现营收分别为27.00亿元、39.83亿元、42.88亿元；扣非净利润分别为1.20亿元、2.61亿元、2.69亿元。

　　可以看到，相比于非常高的营收，报告期内，公司扣非净利润增长幅度相对有限。

　　值得注意的是，发行人净资产收益率出现连续下滑。2017-2019年度归属母公司股东的加权平均净资产收益率分别为46.82%、31.92%、29.17%。可见，发行人在报告期内，整体收益处于低增长。

　　如前所述，发行人仍然为一家仿制药药企，在新药研发方面优势不是很明显。目前，公司在原料药方面收入占比仅3%左右，在研产品化药1类新药枸橼酸爱地那非片（制剂及其原料药）仍处于申报上市阶段。

　　据招股书，2017-2019年，公司研发投入分别为0.89亿元、1.14亿元、1.48亿元。相比于同行上市公司，发行人研发费用率远低于可比公司平均值。

　　另外，公司主要现有产品为仿制药，必须通过一致性评价才可上市流通。截至本招股说明书签署日，公司盐酸二甲双胍缓释片已通过一致性评价；而盐酸二甲双胍片、奥美拉唑肠溶胶囊、阿莫西林胶囊等三个品种处于一致性评价CDE在审阶段。如相关产品未能及时通过一致性评价，将会对公司生产经营造成不利影响。

　　市场推广费占销售费用超超90%

　　进一步来看，报告期内，发行人除了研发投入占比较低，其期间费用也是居高不下。招股书显示，2017-2019年期间费用总额分别为9.78亿元、20.15亿元、22.27亿元，期间费用率持续增长分别为36.23%、50.60%、51.93%。

　　其中，2017-2019年，发行人销售费用分别为6.52亿元、17.20亿元、18.81亿元；销售费用占比一路高歌猛进分别录得24.16%、43.18%、43.88%。

　　据招股书，发行人销售费用主要包括市场推广费、运输费和职工薪酬等，但实际费用支出的95%左右为市场推广费，主要为产品市场推广过程中所产生的学术会议费用、市场调研费用等。

　　而与之形成反差的是，报告期内，发行人的销售净利润率却仅为5.96%、6.75%、6.71%。

　　产品结构集中 业绩全靠第一大类拉升

　　细分来看，发行人报告期内，主营营收的主要贡献来自银杏叶提取物注射液、明可欣（代理）。截至2019年末此两款产品营收分别占比27.14%、23.30%；其次是天麻素注射液占比7.5%。

　　其中，公司在产的首仿产品心脑血管药物银杏叶提取物注射液，系唯一获得国产化学药物批文的银杏叶提取物注射液，2018年在全国银杏叶提取物制剂市场中销售金额排名第一。所以，该产品的毛利率是所有产品中最高的。

　　不管是在配送经销模式，还是推广经销模式下，发行人银杏叶提取物注射液由3,800余万支增长至5,800余万支，相应的毛利率也很高，分别在95%左右、83%左右。在扣除了市场推广费后毛利率仍在80%以上，这就直接拉升了公司综合毛利率。

　　报告期内，公司销售毛利率分别为43.03%、60.19%、60.92%。但相比于可比公司综合毛利率，发行人低于行业平均值。

　　相比之下，抗感染类代理产品明可欣虽然为发行人第二大营收来源，但从营业成本构成来看，发行人抗感染类产品成本占比最高，截至2019年占比达63.24%；以及由于抗感染类药品的低毛利，报告期内，0.75g、1.5g规格的明可欣产品扣除了市场推广费后的毛利率不到30%。

　　值得一提的是，悦康药业代理产品明可欣（注射用头孢呋辛钠）供应商为意大利伊赛特大药厂，目前尚处于正常生产状态，公司现有和已在途的明可欣库存数量亦可维持数月销售；但若意大利等地疫情持续恶化、当地政府采取更严格的企业活动限制和物流限制措施，可能导致公司供应商无法及时生产和运输明可欣，不排除公司明可欣出现供应不足的风险。

　　另外，其他产品如盐酸二甲双胍缓释片、天麻素注射液、注射用兰索拉唑虽然毛利率均维持在30%以上，但受到成本上涨影响，毛利率波动较大，且销量有限。与此同时，公司注射用头孢曲松钠产品毛利率在经营期间有正转负。

　　由此可见，发行人高度集中的产品结构，一方面说明公司主营业务十分突出，但同时也使公司面临一定的产品发展不均衡引发的潜在风险。