航空股已现柳暗花明？

　　虽然受到疫情重创，但航空业显然已经走出低谷。当前的低油价和人民币的大幅升值，对航空公司的业绩有较大的提升作用。如果再叠加客运量的正面影响，航空股业绩将有更多改善。

　　本刊特约作者  赵金红  孙军/文

　　2020年半年报相继公布，上市航空公司的营业收入下降50%左右，南方航空（600029.SH）、东方航空（600115.SH）、中国国航（601111.SH）三大航空公司出现大幅亏损，分别亏损82亿元、85亿元、94亿元。亏损的主要原因是由于突如其来的新冠疫情，使航空的客运需求萎缩近一半。同时航空业中人工成本、维修折旧成本、管理费用和财务费用等刚性支出下降很少，还有一个因素是上半年人民币对美元贬值约1.5%，对于有较多美元负债的航空公司来说，汇总损益出现不小负值，例如南方航空汇总损益为-11亿元，汇总损益对航空公司的业绩影响也较大。三大航空有息负债近2000亿元人民币，其中有大量以美元为计价货币的债务。

　　从半年报可以看出：航空公司第二季度的经营要好于第一季度；国内业务好于国际和地区业务；以国内业务为主的民营航空公司的经营状况好于国有大航空公司。

　　航空作为周期性行业，行业基本面在2006年、2008年、2014年分别进入低谷，股价不断创出新低，随后行业进入景气区间，股价也有5倍以上的涨幅。现在的航空业处于什么阶段，是否已经从谷底走出来出现反转，还是短暂的反弹？

　　仍有增长空间

　　航空运输业的特点分别是，强周期，随石油价格与经济景气的波动，航空运输业会出现景气变化，各航空公司的业绩大幅变动；重资产高负债，航空业要不断购入新机型，淘汰旧飞机，资本投入大，每年提取大量的折旧。重资产的行业要快速发展，会大量举债；产品和服务没有差异化，对客户没有黏性，客户通常对价格敏感。境内外航空公司之间、航空与其他运输方式竞争都较为充分；主要成本包括了航油(30%)、人工成本(13%)、折旧(15%)、起降费(10%)等。这些成本通常是刚性的，是企业无法控制的。

　　航空运输业的自身特点决定了航空业不算是好的商业模式。这也是股神巴菲特不喜欢航空股的原因。芒格说，怀特发明飞机几十年内，航空股没有真正赚过钱。

　　中国航空业与国外相比较，应该在10年内仍能保持较高的增长。国内对旅游特别是出国旅游的巨大需求以及国际交往不断扩大会拉动航空业发展。国内不少人还没有出过国甚至没有坐过飞机，说明航空业远期前景仍然不错。中国城镇化特别是大城市化的趋势，与欧美各地区均衡发展的状况不一样，城市化后点对点的交通需求对航空有利，也使部分航线成为稀有资源，有利于提价。

　　前些年不少人担心高铁对航空公司的客运市场会造成冲击，但几年后的实际情况是：国内出行人数不断增加，铁路、航空的客运量都在不断增加，航空客运量增长速度还高于铁路，也说明航空业在公路、铁路、航空的多维竞争中仍然有独特的竞争优势。

　　国内航空公司有一定的进入门槛，国内三大航空公司在市场中占主导，分别拥有超过600架先进机型的飞机，规模、机型与国外大型航空公司相差不大，但飞机日飞行时间、盈利水平与国外好的航空公司、国内民营航空公司还有差距。

　　从估值水平上，国内航空公司市净率和市销率与国外公司相比较不算贵，从历史上看股价也处于较低水平。

　　现阶段的主要影响因素均改善

　　先看客运量的影响。2020年上半年航空业运输量特别是客运量不到上年同期的50%，中外航空公司出现史上最严重的亏损，国外航空公司大量裁员甚至出现"倒闭潮"。在第二季度，中国国内疫情基本上得到控制，国内的航空运输量逐月得以恢复，上半年民航客运量下降54%，其中国内下降50%，国际和地区航线下降近80%，客运量的下降是造成上半年各航空公司收入减半、出现大幅亏损的主要原因。7月份国内客运已经恢复到上年同期的70%以上，几家民营航空公司的客运量甚至同比开始增加。8月随着国内跨省旅游的放开和其它经济活动的活跃，业务已恢复到上年的80%以上，9月的客运、货运情况会更好。乐观预计在9月下旬或国庆节，国内运量可能恢复到上年的同期水平。

　　但是海外疫情仍未出现拐点，海外疫情的控制最终可能决定于疫苗的应用。到8月中旬每周国际线210个往返航班，仅为上年同期的2%不到。最近国际航班数量有所增加，但恢复的会很慢，也存在更多的不确定性。

　　从短期来看，运输量的提高仍然是决定航空业经营改善的主要因素，特别是2020年下半年、2021年上半年国外疫情的状况决定着国际和地区运量的提升，也成为航空公司大幅减亏甚至出现营利的关键。但中长期来看，人们的出行需求会不断增长，航空业在中国仍然有很大发展空间。

　　再看油价的影响。在油价变动时，航空运输的业绩呈现高弹性，油价下跌会使国内航空公司业绩大幅增加。疫情导致世界经济增速放缓、页岩气开发、清洁能源开发等多种因素的叠加，油价处于低位，并在每桶50美元波动，这对航空业来讲，是较好的盈利区间。

　　航空公司正常运营年份，燃油成本占比为30%-40%。2020年上半年航油价格也出现约50%的下跌，但是由于运输量萎缩，低油价未能改善行业的经营。如果运输量恢复到正常水平，三大航空公司2019年燃油成本平均约350亿元，油价下跌15%，每家公司节约成本为50亿元。

　　还有汇率的影响。航空公司运营规模快速扩张，财务杠杆不断提高，有息负债的利息支出成为重要开支。另外，航空公司的有息负债中，不少是美元负债，美元与人民币的汇率变化会引起汇总损益，使公司的财务费用变动。最近几年，航空公司的美元负债有所减少，但汇率变化仍然是影响航空当期利润的重要因素。2020年上半年人民币对美元的汇率贬值1.5%，使三大航空公司汇总损益出现较大的负值，平均利润减少10亿元。最近人民币对美元升值，9月4日中间价6.85对比6月30日7.08升值约3.5%，三大航空公司汇总损益将为正。此汇率如果持续到第三季度末，能提升每家公司利润约20亿元。

　　至于其他因素的影响，如航空公司的运载率、成本控制效率、航线等因素，会对其业绩产生缓慢、长期的影响。具体看利率的影响，三大航空公司的有息负债近2000亿元，若利率下降0.5%，全年能给每家公司节约财务费用约10亿元。

　　总之，影响航空公司业绩的因素很多，一些是长期、缓慢的影响因素，在近两年内影响航空公司业绩改善的主要因素有三个：运输量、油价和汇率，其中近期最关键的变量是航空业运输量的恢复。

　　对影响行业业绩的因素，做出以下假设：航空业恢复至正常水平；原油价格变化同步影响航油价格，但短期内航空票价不变。假定业务恢复正常水平时，油价比上年同期降15%；只考虑美元负债，不考虑其它币种负债。不考虑航空公司通过金融工具对汇率波动进行对冲。按照人民币对美元的中间价从2020年6月30日的7.08到9月4日的6.85，升值约3.5%，测算影响航空公司利润情况；运载率与运能投放和旅客量两个因素有关，假定该指标恢复正常并稳定。

　　航空业虽然受到疫情巨大冲击，但整个行业已经走过至暗时刻，2020年下半年及2021年的经营肯定会好于2020年上半年。今明两年影响航空运输复苏的核心变量是运输量的恢复，其取决于疫情的状况。对国内航空公司来说，国内运输量会很快恢复正常水平，国际和地区航线的恢复成为重要的观察点。运输量恢复到一定的程度时，油价和汇率的变化成为影响航空公司利润的重要变量，当前的低油价和人民币的大幅升值，对航空公司的业绩有较大的提升作用。如果运输量、油价和汇率三个因素的正面影响叠加一起，航空业会出现大的反转，也可能给投资者带来较大的投资机会，这当然要求投资者跟踪三个指标的变化并做出自己的判断。

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