和讯SGI公司|纳微科技是否估值过高？扩张能否突破天花板瓶颈？

　　2022年5月26日，纳微科技最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了90分。

　　纳微科技SGI指数总体上波动剧烈，季节效应显著。值得称道的是，不管新材料TOP10榜单风云如何变幻，历届入围企业不断经历洗牌轮动，榜首一哥纳微科技却始终屹立不倒的稳居前三甲。

　　与此同时，估值过高和行业天花板较低的负面评论也交织而来。嘈杂争论背后，我们需要知道纳微科技为何在新材料行业一枝独秀？它有面临什么挑战？

　　图：纳微科技和讯SGI指数综合评分，数据来自各季度财报

　　一、业绩高增背后：国产化和成长性

　　纳微科技是一家专门从事高精度、高性能和高附加值微球材料研发和生产的色谱企业,产品主要涉及生物医药、平板显示和体外诊断等三大应用领域。

　　目前已实现大规模出口高性能色谱填料到欧、美、日、韩等国家，主要为药品大规模生产提供关键的分离纯化材料，同时也为药品质量检测和科学研究提供分离和分析色谱柱及相关仪器设备。

　　根据此前发布的财报，纳微科技2022年Q1营业收入1.41亿元，同比增加111.70%，归母净利润为6092.36万元，同比增加176.23%，扣非归母净利润5621.67万元，同比增加176.56%。

　　一季度营收增速较快，从产品销售来看，主要是亲和层析介质、离子交换层析介质、硅胶色谱填料、磁珠等产品收入大幅增长相关，此外，客户拓展情况以及临床订单商业化等因素对业绩高速增长影响匪浅。根据对券商观点的梳理，支撑纳微科技营收、净利双增的背后存在三大驱动，分别是产业因素、成长性和持续性。

　　在产业背景上，全球产业转移叠加中国医药(600056)创新崛起带来巨大市场需求，叠加疫情对供应链稳定性影响，下游客户对本土供应及时的国产填料采购意愿加强。因此在供应链扰动加剧和国产替代背景下，具有先发优势的纳微科技抓住发展的机会窗口。

　　总体上来看，经过多年快速发展，国产填料技术与品质已大幅改善，部分产品的性能已达到进口产品水平，在质量保证的前提下，国产品牌具备优异的性价比以及供货周期短的优势。

　　在成长性上，随着纳微科技进入下游大药企供应链，项目“漏斗”奠定成长确定性，一方面保持高研发强度和产品注册案例进度，另一方面，客户结构改善和项目数量拓展胜利。此外，微球应用领域众多，除生物医药领域外，公司已经布局平板显示、体外诊断等多项业务，横向品类拓展有助于带来天花板提升。

　　在持续性上，色谱填料产品采购具有持续性，属于药物生产过程中使用的分离纯化耗材，产品的使用寿命在1-5年不等。

　　因此，一旦导入下游客户供应链，在实验室分析、药品中试放大、生产线建设、药品获批上市量产等应用场景中采购将具有重复性，持续带来业绩贡献，盈利能力保持稳中有升态势。毛利率环比稳定，Q1公司整体毛利率为83.73%，在新材料TOP10中毛利率保持着一骑绝尘的状态。

　　二、定增扩张背后：估值高、天花板低

　　2022年5月16日，纳微科技发布定增公告向特定对象发行股票，本次发行的认购对象拟认购金额合计为1.967亿元，募集资金除了补充流动资金之外，主要用于收购赛谱仪器部分股权。

　　从收购动因来看，此次对赛谱仪器的收购将进一步帮助公司实现生命科学领域的产业链闭环，提升公司整体竞争力，具体会带来以下两方面效果。

　　一方面是实现上下游产业链整合。纳微科技目前产品大多为填料，IVD磁珠等耗材类产品，目前有纳谱分析技术公司布局色谱柱，纳微生命科技布局IVD填料，赛谱仪器产品则为实验室及生产级别层析系统，通过本次收购将进一步增强公司对设备端产品掌控力，将设备与填料相匹配，实现上下游产业链整合。

　　另一方面有望提升产品渗透率和利润率，赛谱仪器部分客户为科研端用户，本次收购有望增加纳微科技填料等其他生科产品在科研端客户的渗透率，目前机构也看好产能释放后生产周转率和利润率提升潜力。

　　尽管国内厂商借助产品性能改善、供应链优势逐步打开进口替代的窗口，但是需要强调的是，色谱填料行业具有高品牌效应与高客户粘性，国内市场长期以来对外具备一定的进口依赖度。

　　纳微科技主要竞争对手均为国外大型科技公司，包括GE Healthcare、Tosoh和Bio-Rad，这三家公司全球市场占有率达50%。除上述企业外，其他市场占有率略小的供应商也均为Merck、Danaher、Agilent 等大型跨国科技公司。

　　另外，到2024年全球市场规模将达到29.93亿美元，年均复合增长率为7.16%，国内市场规模预计到2024年将增长至2.13亿美元，复合增长率较高，但是规模偏小，纳微科技所在的色谱填料行业国内天花板较低也是投资者诟病的地方。

　　同时，在估值方面，市盈率远远高于在新材料TOP10的平均水平，几乎是后者的3倍以上，国内规模偏小的色谱填料行业能否支撑远高同行的估值，是虚高还是具备内在价值基础，有待时间检验。