6月1日正式开始！一文读懂美联储”缩表”概念、方式、传导路径及影响|顶流投资笔记

　　根据美联储5月会议公布的计划，”缩表”将于6月1日正式开始，这次“缩表”的节奏是上一轮的两倍，其影响不可忽视。

　　1) “缩表”是什么？

　　“缩表”指的是美联储资产负债表绝对规模减少。新冠疫情以来，为稳定金融市场、支持经济复苏，美联储资产负债表规模从4万亿美元左右上升至8.7万亿美元，持有国债规模达5.66万亿美元。进入“缩表”阶段，美联储资产负债表规模将开始下降，在资产端对应的是国债和MBS的持有量下降，在负债端对应的是储备金和逆回购的减少。MOM在海外发展相对成熟，受到大型企业年金、养老基金、慈善基金和保险资金等低风险偏好的中长期机构投资客户的广泛认可。美国市场中采用MOM形式管理的共同基金于去年突破300只，管理规模超5500亿美元。相比之下，公募MOM在国内仍处于初步发展阶段，自2019年末证监会发布并实施《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》以来，国内共有五家公募基金的五只公募MOM产品获批成立。从海外资本市场的发展历程来看，资本市场发展到相对成熟的阶段后，跨机构的投资合作与产品合作将不断增加，从而为居民财富配置提供更丰富的产品选择，满足投资者多元化的资产配置需求。FOF/MOM产品可将不同机构在投资上的特长结合起来，为投资者的财富管理提供更加可依赖的产品管理路径。

　　2）“缩表”的方式是什么？

　　根据美联储纪要，本次缩表的方式“缩表”是被动进行的，而非主动卖出，主要还是到期不续做，资产自动被赎回。具体操作上，美联储为每月停止再投资的债券设定了一个上限，只有超过上限的到期证券才会被续做，其余的将被赎回。这样做的好处是，市场能够提前对“缩表”全过程有比较完整的预期。与2017年不同的是，本次保留了主动缩减的选项，“在资产负债表缩减工作顺利进行之后，委员会考虑出售MBS是合适的”。

　　3）“缩表“的传导机制是什么？

　　缩表减少了系统中的流动性，从而使利率面临上行压力。第一，美联储缩表使负债端的准备金余额下降，从而使银行间流动性边际收紧，并使联邦基金利率面临上行压力。如果流动性收紧过快，还可能导致利率跳升。第二，如果美联储卖出长久期的国债和MBS，使市场中的资产久期增加，期限溢价走高，推动长端收益率上行。第三、美联储向市场传递强有力的紧缩信号，提高市场对中期利率的预期，进而对长端收益率带来推升作用。

　　4）“缩表“的影响是什么？

　　我们认为本次发生流动性冲击概率或不大。其依据在于当前市场流动性还比较充裕，美联储每日逆回购量仍高达1.75万亿美元，意味着金融体系内流动性处于过剩状态。因此缩表的影响将体现为美债利率上升。根据中金公司研究所测算，如果按照美联储会议纪要中的表述， 3个月内达到每月950亿美元的缩表上限，那么至年底缩表规模大约在6700亿美元左右，对应10年期美债收益率上升20个基点。

　　5）美债利率上行是否必然带来市场下跌？

　　美债利率上行虽然会给市场带来估值下修压力，但增长才是核心因素。回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，从时点、到规模、到方式都基本没有预期差。由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股仍持续走高。除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场才开始大跌。

　　综上所述，考虑到当前市场流动性还比较充裕，我们认为本轮缩表发生流动性冲击概率或不大，更可能推升美债利率。根据上一轮缩表的经验，美债利率上行虽然会给市场带来估值下修压力，但增长才是核心决定因素。因此对缩表的影响，更需要跟踪其中期对经济紧缩的影响。如果下半年M2增速因为“缩表”而下降过快，也会对经济活动带来额外的下行压力，从而不利于资本市场。

　　（专栏作者：摩根士丹利华鑫基金国际业务部 华玲）