冷酸灵背后公司IPO：营销大手笔，研发投入“挤牙膏”

在牙膏市场整体萎缩的背景下，公司营收十分依赖于成人牙膏产品。而在漱口水、电动牙刷等迅速增长的新领域，销售金额较低。而且公司“重营销、轻研发”，以及上市前大额分红的操作，可能会给公司IPO之路蒙上阴影。

雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海

“冷热酸甜，想吃就吃。”这句经典广告词被后的公司，准备上市了。

6月6日，证监会官网显示，重庆登康口腔护理用品股份有限公司（下称“登康口腔”）向深交所递交招股书，拟在沪市主板挂牌上市，中信建投(601066)担任保荐机构。

据公司官网，登康口腔前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的大来化学制胰厂。公司被誉为重庆轻工业“五朵金花”之一，于2001年通过股份制改造新设成立，目前已发展成为中国具有影响力的专业口腔护理企业。

作为重庆的老字号企业，其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右的市场份额，荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定，其广告语为耳熟能详的“冷热酸甜、想吃就吃”。

业绩方面，2019年至2021年，登康口腔的营收分别为9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元；净利润则分别为6316.30万元、9524.03万元和1.19亿元。

不过，在牙膏市场整体萎缩的背景下，公司营收十分依赖于成人牙膏产品。而在漱口水、电动牙刷等迅速增长的新领域，销售金额较低。而且公司“重营销、轻研发”，以及上市前大额分红的操作，可能会给公司IPO之路蒙上阴影。

拥有83年历史的国有企业谋上市

登康口腔的前身为重庆牙膏厂，更早的发展历程可以追溯到1939年的大来化学制胰厂，距今已有83年的发展历史。

上世纪80年代，重庆牙膏厂自主研制出中国第一支氯化锶抗敏感牙膏，并以“冷酸灵”命名投放市场，产品销量快速增长。

1993年，由于正处于计划经济向市场经济转型加速，重庆牙膏厂市场面临下滑，现任登康口腔董事长、彼时年仅26岁的邓嵘，临危受命负责重庆牙膏厂的全国销售。

邓嵘认为，面对外资品牌的攻击，牙膏厂需要向国际品牌学先进的市场运作经验，才有机会与外资品牌长期的战斗下去。于是冷酸灵与上海国际奥美广告牵手，策划提出了“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语，一举获得了亚太地区广告节银奖。

2001年，登康口腔更是拿出100多万元，委托国际奥美对公司企业文化、品牌理念、品牌战略进行了精准定位，确立了“做中国抗牙齿敏感专家”和“中国抗牙齿敏感领导品牌”的战略目标。

与此同时，在拒绝了外资并购“冷酸灵”品牌后，重庆牙膏厂进行国有企业股份制改造， 由重庆牙膏厂联合重庆百货(600729)、机电集团、化医集团和新世纪(002280)百货作为发起人，于 2001 年 12 月 14 日共同发起设立了登康口腔。

设立时，除了重庆牙膏厂以经评估的经营性净资产出资外，其他股东均以货币出资。其中，重庆牙膏厂将经营性净资产作为股东出资投入至登康口腔，此后，重庆牙膏厂未开展实际经营，拥有的主要资产为登康口腔的股份。

2004年，重庆牙膏厂将其所持登康口腔95.30%股份，无偿划转至轻纺集团。随后，机电集团、化医集团分别将其所持登康口腔 1.25%、 0.63%股权无偿转让给其全资子公司信博投资、新天投资持有。

2008年，登康再次面临新一轮的市场挑战。彼时，葛兰素史克旗下舒适达进军中国，依靠强势营销策略从牙膏市场的抗敏感领域分走一杯羹。与此同时，国内外牙膏品牌也纷纷进入抗敏感牙膏领域。

“‘冷酸灵’一直走的是中低端亲民路线，最贵才十几块钱。”邓嵘曾告诉媒体，当时，由于缺乏高端产品，很快，冷酸灵的市场份额从近70%掉到了53%。

为了与舒适达等产品抗衡，登康先后研制完成含“锶盐+钾盐”的健齿护龈双重抗敏感牙膏、“5%硝酸钾+单氟磷酸钠”为活性成分的迅康专业抗敏感高端牙膏；同时销售渠道延伸至大卖场、连锁超市，一点一点追回市场份额。

此外，登康口腔通过增资混改等方式，为上市做铺垫。2017 年，重庆百货吸收合并新世纪百货并承继登康口腔 0.31%股权，持股增至2.82%。

2019 年6月，信博投资、新天投资将其持有的登康口腔1.25%、0.63%股份，同时转让给给轻纺集团，对价分别为696.25 万元、 348.12 万元。价格评估依据是截至2018年6月30日，登康口腔每股净资产评估值为5.2436元。

本次股权变更后，登康口腔股权结构为轻纺集团持股占比为97.18%、重庆百货持股比例2.82%。

同一时间，登康口腔启动混合所有制改革及核心骨干员工持股计划。在重庆联交所挂牌公开征集投资者，一个月多时间里征集到A股上市企业温氏股份(300498)全资子公司广东温氏投资一家意向投资方。

2019年12月18 日，登康口腔、轻纺集团、重庆百货与温氏投资签署《增资协议》，约定温氏投资以5500万元认购登康口腔新增股份1045.69万股，对应的认购价格为5.26元/股，增资后获得8.98%股份。

2020 年3月，登康口腔启动核心员工持股方案，持股平台本康壹号、本康贰号按5.26元/股的价格认购，这也是登康口腔最后一次股权变动。

截至IPO前，登康口腔股东情况为轻纺集团持股79.77%、温氏投资持股8.10%、本康贰号持股4.93%、本康壹号持股4.89%以及重庆百货2.31%。

轻纺集团由重庆市国资委控制，重庆市国资委通过轻纺集团间接控制公司79.77%的股份，为公司的实际控制人。

营收依赖成人牙膏

登康口腔的主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。同时，公司也在大力开发电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，积极拓展口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。

公司旗下拥有“登康”“冷酸灵”等口腔护理品牌，以及高端口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”。其中，近三年，“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感市场拥有 60%左右的市场份额。

在国内口腔清洁护理用品行业，常见的牙膏品牌还有云南白药(000538)、好来化工旗下的“黑人”、宝洁旗下“佳洁士”、高露洁棕榄、薇美姿旗下的“舒克”、联合利华、葛兰素史克旗下“舒适达”和两面针(600249)等等。

从竞争格局来看，我国牙膏品类市场相对集中。据招股书，2021 年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达 75%，云南白药、好来、宝洁、登康口腔（冷酸灵）、高露洁等前五厂商市场份额达59.50%。

不过，市场份额前五家厂商中，仅有云南白药和登康口腔为本土企业。

值得关注的是，据欧睿国际数据，我国口腔清洁护理用品行业规模近两年增速已经放缓，从2019年之前的两位数增速，回落至2020年的4.94%。2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，较2020年同比增长4.56%。

大盘增速放缓，登康口腔的营收增速受到影响。

根据2019年6月份的挂牌公开数据显示，登康口腔护理2016年营业收入9.77亿元，净利润4337万元，2017年营业收入10.13亿元，净利润4592万元，2018年营业收入10.41亿元，净利润4931万元。而据招股书，2019年-2021年，登康口腔的营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元，净利润分别为0.63亿元、0.95亿元和1.19亿元。

对比来看，公司在2019年的收入出现明显下滑，2020年营收基本与2018年的水平相当。招股书中，公司将业绩波动归咎于疫情的影响。

随着儿童口腔健康问题日益获得关注，儿童类口腔护理产品市场近年来快速增长。但从营收明细来看，登康口腔仍依赖于成人口腔护理产品，2019年至2021年，公司成人牙膏营收分别为7.73亿、8.42亿、8.99亿元，在营收中占比依次为82.14%、81.92%、78.90%。

而在增长迅速的漱口水、电动牙刷等品类方面，登康口腔的相关产品营收规模同样很小。

欧睿国际数据显示，2017-2021年漱口水/漱口液的市场年复合增长率高达45.69%，同期电动牙刷市场规模复合增长率27.27%，领涨口腔品类。

据招股书，2021年登康口腔电动牙刷收入为666.33万元，口腔医疗与美容护理等产品891.19万元，占营收比例分别为0.58%、0.78%。未来登康口腔能否在新品类上分得一杯羹，或是资本市场关注的地方。

2019-2021年，公司综合毛利率分别为42.26%、41.71%和42.10%，高于同行可比公司平均值，主要系各公司产品结构、业务模式、客户结构等方面存在差异所致。

2019年-2021年，公司资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.21%，远远高于可比公司平均水平的18.79%、19.90%、20.29%，主要系公司采用先款后货的销售结算方式并给予经销商商业折扣及促销支持政策，致使各期末预收款项、合同负债及其他流动负债余额较大。

公司坦言，截至报告期末公司无带息负债。本次发行后，公司资产负债率将进一步降低。

销售费用数倍于研发投入

值得关注的是，登康口腔曾存在劳务派遣用工比例超10%的情形，公司于2020年开始逐步整改规范，截至2021年末，公司及下属子公司已不存在劳务派遣用工。

其中的劳务派遣由关联方、公司控股股东轻纺集团联营企业重庆外商服务有限公司提供。2019年至2021年，双方的关联交易金额为5625.8万元、5679.02万元和1449.41万元。2020 年对劳务派遣用工进行逐步整改规范后，相关关联采购金额相应下降。

此外，2021年，公司约38%的员工的社保公积金为第三方代缴，公司称主要原因系公司业务遍布全国主要省市区，在当地招募的业务人员经自身主动申请后，公司采取第三方代缴的方式，解决该部分员工在当地参保的实际需求。

此外，从费用角度来看，登康口腔有“重营销、轻研发”倾向。

据招股书，2019年至2021年，公司的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元和2.79亿元，占营业收入比例依次为29.24%、25.80%和24.45%。

在销售费用的支出明细中，广告宣传费和促销费用合计占了大头。以2021年为例，公司当年“打广告”花去4655.49万元，占到销售费用总额的16.66%；促销费用为1.15亿元，占销售费用的41.30%。

雷达财经注意到，冷酸灵曾赞助《向往的生活》第二季、《创造营2019》等综艺，冠名《中国好声音》重庆站；还在《北京遇上西雅图之不二情书》、《北上广不相信眼泪》中现身。

冷酸灵代言人自2013年起连续多年牵手吴秀波，2021年签约演员吴磊。

对于促销费用的上涨，公司称疫情之下，为迎合消费者从线下转向线上消费，公司加大了主流中心电商平台，布局兴趣电商平台。不过在2021年，公司电商渠道销售收入仅1.5亿元。

研发方面，登康口腔的策略是“生产一代、研发一代、储备一代”。2019年至2021年，公司的研发费用分别为3030.1万元、3169.58万元和3551.8万元，对应的研发费用率为3.21%、3.08%和3.11%。

对比可知，公司在研发方面的投入金额，与销售费用相差甚远。本次上市拟募集资金6.6亿元中的3.7亿元，还将用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目。

除此之外，登康口腔存在“突击分红”的嫌疑。翻阅招股书，2019 年6月公司一次分红3180 万元；2020年6月、8月两次各分红3562.23 万元、1311.62万元；2021年5月、11月两次各分红6187.32万元、9039.12 万元；2022年5月再分红10072.16万元。

以此计算，登康口腔报告期内累计分红金额达3.34亿元，约为上市募资金额的一半。

在一些投资者看来，公司启动IPO前大手笔分红，显示公司并不差钱，这种操作手法有圈钱嫌疑。

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常年法律顾问‖北京市中闻律师事务所合伙人 王维维律师

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