顶流投资笔记| 反弹or反转？成长or价值？

　　今年年初价值股相对收益较好，最近成长股反弹不错，背后的逻辑是什么？

　　观点：今年这几个板块相对优劣来回拉锯的背后逻辑，核心矛盾就是两个：国内的经济增长预期，和对美联储货币政策取向的判断。

　　去年12月份以来，市场发生了一些变化：

　　一个是中央经济工作会议强调稳增长，一个是美联储的主要目标从保经济变成抗通胀，其货币政策取向是明显偏鹰的，这两个大的变化导致从今年1月开始，整个价值股表现得比成长股要更好一些，因为国内稳增长和海外货币政策紧缩超预期，都是对成长相对不利的地方。

　　但是4月底市场见底后的反弹，背后逻辑有一些变化，导致价值和成长的相对优势发生了逆转，而主要变化就来自于刚才提及的两个逻辑：

　　首先是美联储的紧缩预期，从中短期而言，可能到了最顶部的位置，因为美国的十年期国债利率到了3.2%，紧缩预期前期反应很充分，美国经济的数据也开始放缓，紧缩预期应该是到头了。此外甚至有些人觉得现在市场交易美国经济的衰退，这都是对成长股有利的地方。

　　再看国内疫情持续了很长时间，对于经济的冲击比较大，经济增长的预期比之前会显著下调，对价值股更不友好。

　　而成长股中因为疫情导致供应链中断的问题在5月份之后迅速得到了解决，这些行业的供应问题解决之后，成长股反弹会更快一些。从4月底到现在6月初一个多月的时间，整个成长股的反弹幅度远远领先于之前的价值股或稳增长相关的板块。

　　今年这几个板块相对优劣来回拉锯的背后逻辑，核心矛盾就是两个：一个是国内的经济增长的预期，背后驱动来自于疫情的进展和国内稳增长政策力度的大小；第二个核心驱动力来自于对美联储货币政策取向的判断，背后的核心驱动来自于美国的经济增长和通胀相对变化的关系。最核心的还是看美国通胀的回落幅度是否能够达到预期，如果通胀一直维持偏高的话，可能后续对成长股还会有一些冲击。

　　从过往的行情来看，是不是有一些风格转换的信号和数据可以去跟踪？

　　观点：市场风格最核心的两个宏观因子，一个是经济增长率，另一个就是通胀。

　　我们会分析几个大的宏观因子的变化趋势，来确定整个宏观处于什么样的投资时钟中。市场风格最核心的两个宏观因子，一个是经济增长率，另一个就是通胀。

　　在这之外还会衍生其他的一些宏观因素，比如说国家的宏观政策、国家的货币政策。如果经济增长率偏低，就会衍生出对稳增长的诉求，宏观政策是偏友好的；如果通胀偏高，货币政策上就会有一些反制作用，货币政策会更紧一点。

　　经济增长和通胀两个内生因素会演化出一些政策的变量。简单来说，在经济增长向上、通胀明确向上的那一段时间，价值股或者是消费股比较好；在政策紧缩、通胀比较高的时候，整个市场都是不好的；市场衰退到末期，政策开始友好、货币开始宽松，成长股又重新体现出优势。这是一个比较粗糙的说法，可以让大家容易理解。

　　是不是投资当下景气度最好的行业会领先于市场？

　　观点：景气度是比较好的投资方法，但是核心问题在于景气度是自己判断得出的，而不是跟风得出的。

　　比如现在煤炭、石油很景气，但并不意味着现在投资这个行业的收益率会比其他的好。景气度投资的核心在于未来的6个月到一年，相对于市场上的其他行业景气度占据明显的优势。

　　如果能够确认这一点，跑赢市场的概率是比较大的，但如果仅仅是根据市场过往的表现得出结论，而对未来的趋势没有明确判断，风险相对会更大一些。

　　景气度投资是一个比较好的投资方式，但是实践起来会有各种各样的问题。因为它是后验的，比如去年的新能源汽车大家觉得这个行业非常好，但只是事后总结来看是这样的，没法预判未来是怎么样。所以这就需要更加专业的机构投资者进行更加深入的分析和精准的判断。

　　马太效应和均值回归在何种情况下会发生什么样的作用？

　　观点：马太效应、均值回归是一直交织在整个市场中的。均值回归在整个市场比较极端的位置会发挥作用，是让市场生态更和谐的力量。其他大部分时间马太效应发挥的时间会更长一些，它是驱动市场不断向上发展的力量。

　　首先马太效应是市场规律发挥作用的外在表现，公司越好、规模越大，效益越好、成本越低，市场地位越强，这就是强者恒强，它内在有一个经济学原理做支撑。但是它不会一直持续下去，会有另外一种规律在起作用，就是均值回归。

　　举例来说，比如你的父亲身高很高，你又更高，但你的后代不会一直越来越高，事物只朝一个方向发展是不可持续的。如果马太效应这个规律一直在发挥作用的话，整个经济体会就会面临最头部的公司把整个市场份额全部占据，最终造成垄断，从而对整个社会经济效率产生反作用。

　　回到资本市场上讲，均值回归也是一个意思，一个行业的景气度不可能一直向上，如果景气度越来越好总会吸引新的资本进入，这个行业的供给会增加，同时需求不可能像以前那样线性发展，未来总会有一个供需重新逆转的阶段，这个时候行业景气度就会下行。

　　均值回归在整个市场比较极端的位置会发挥作用，在其他大部分时间马太效应发挥的时间会更长一些，它是驱动市场不断向上发展的力量，而均值回归是让市场生态更和谐的力量，两者作用是不太一样的。

　　所以马太效应和均值回归是一直交织在整个市场当中的，这两个驱动因素会同时驱动市场，我认为是螺旋式上升的发展状态，有点类似于哲学里面的否定之否定。

　　一般情况下高景气和低估值都是稀缺的，不太可能同时存在，投资中怎么去衡量估值和景气度的关系？

　　观点：基本面的趋势是最核心和最容易把握的，估值更多的是一个艺术问题。如果能确认这个行业的景气度能一直持续，可以忍受估值高一点。

　　景气度基本面的判断肯定是第一位的，核心是景气度判断是否正确，估值高导致均值回归只是表现形式，最核心的肯定是未来行业的基本面供求关系发生逆转。

　　假如碰到整个市场处在紧缩状态，估值会被下杀，这个时候可能会调整得更快一些。但是稍微拉长一点，如果后面的景气度仍然非常好，它的收益相对于市场来说也不一定会特别差。

　　估值的因素虽然有影响，但不是决定性的，不会因为估值太高了导致后面表现非常差，最终一定是因为基本面不好导致估值下来。

　　但景气度的判断是主观的，每个人对景气度的研究深度不一样，有的人觉得当前数据特别好，就认为景气度特别高，但是有的人看得更远，认为未来的供求关系可能会发生变化，景气度会变差。研究的深浅不一样，对于景气度的理解也不一样。我认为从投资和研究的角度而言，基本面的趋势是最核心和最容易把握的，估值更多的是一个艺术问题，这是比较难去判断的。

　　比较价值股和大家比较追逐的成长股，下半年哪一类投资机会更占优？

　　观点：价值和成长是一个动态的关系，有可能价值会变成成长，成长也会变成价值，关键是对于未来基本面趋势的判断。

　　低估值板块基本面的趋势长期空间一般，但是如果基本面趋势变好，业绩增速会加快，虽然速度不快，只是从个位数变成双位数，但也是在加快的。

　　而如果高成长股，业绩突然从50增长变成30 、20，增长也是变慢的。

　　所以趋势变化更重要，核心是判断未来半年这些行业的相对趋势如何。

　　所谓的价值板块，我的理解不仅仅限于像金融地产这些传统行业，像很多传统的消费股或者港股的很多股票其实我都理解为一种价值股。它们的成长可能会更好一点，但是估值是以一种价值的形式存在的。如果未来半年随着这些疫情的影响降低，稳增长政策的力度逐步加大，这些行业的基本面趋势会有向好的变化，我认为它的驱动是正向的。

　　一些成长股可能会有一些发生变化，就是我们刚才讲供需关系发生逆转的可能。这跟全球经济关联度是比较高的，如果说在下半年全球经济逐步放缓，伴随这些新兴行业的供给逐步释放，这些行业的供求关系可能会发生一定变化，这样一来会给景气度的趋势带来一定的扰动。在未来价值和成长的相对关系相对于现在可能又会有一些变化。

　　找成长股肯定是我们做投资最核心的目标，因为成长股的收益率一般来说比较高。但是在目前的位置，特别是在今年4月底状态下，估值压缩得很透彻、美联储下降预期也比较浓厚，那个时候其实静态估值是不高的。如果未来景气度判断不发生变化，很多成长股是可以选择的，但是如果供求关系有可能发生变化，我认为还是存在一定的风险。

　　整个价值板块跟国内的经济关联度更高一些，因为它在4月份就是最底部的状态，大家对经济的信心也比较低迷，如果信心能够重新往上走的话，我认为也是有机会的。

　　所以说价值和成长是一个动态的关系，有可能价值会变成成长，成长也会变成价值，关键是对于未来基本面趋势的判断，单纯讲价值、成长意义没那么大。

　　所以说价值和成长是一个动态的关系，有可能价值会变成成长，成长也会变成价值，关键是对于未来基本面趋势的判断，单纯讲价值、成长意义没那么大。

　　所谓景气度投资是从哪几个维度来考量，赚的是什么钱？

　　观点：景气度投资理想情况下是赚业绩的钱，但是A股估值波动会更大一些，所以它是赚的业绩加估值的钱。

　　但在一个比较完整的周期后，会把估值波动消化掉，赚的是业绩增长的钱。

　　从一年两年这样较短的维度，最核心的指标就是这个公司的业绩增长率，只要业绩增长能够持续，我们相信股价推升也会持续。

　　景气度投资理论上赚的是业绩增长的钱，但是A股可能会有一些不太一样的地方，A股是一个估值波动更大的市场，我们的公众号里面之前有关投资思考的文章里面也分析过，中国A股和美股的不同就是在于，A股的估值波动的方差更大，导致大家可能觉得在A股上不容易挣钱。

　　A股的景气度投资，是在业绩不断增长的同时，不断推升它的估值，是估值和盈利双升的一个阶段。而且A股的估值幅度更大，对于股价增长的贡献度更大。所以在A股的景气度投资，可能估值贡献的幅度更大一些，但是在一轮完整周期之后，肯定还是会跟业绩增长相匹配的。但是A股估值波动会更大一些，所以它赚的是业绩加估值的钱。在一个完整周期后，会把估值消化掉，最终赚的是业绩增长的钱。

　　下半年经济到底是会怎么样，是不是会有见好的表现？

　　观点：国内风险点是疫情，国外风险是通胀和回落。

　　国内经济的发展目前最核心的国内疫情的进展，常态化核酸之后疫情管控能不能够对于经济的损伤更小。如果能够实现的话，对于经济增长可以更加乐观一些，这个是第一点。

　　第二点应该关心的是地产风险，虽然今年国家在地产方面的政策在放松，但是地产成交还是比较低迷。当然有疫情不能正常出行的原因，看购房肯定也受到影响。未来两个月的地产成交数据比较关键，这决定经济到底会到什么位置。但是总体上我们判断基本的假定就是疫情对于经济的冲击会减小，地产也会回归到相对合理的位置，不至于像现在下滑幅度那么大，经济会是逐步回升的趋势。这是我们对于国内风险点的考虑和判断。

　　还有来自于海外的风险有两个：

　　一个是现在美国通胀回落幅度是不是像市场预期的那么大？如果回落的幅度不大，大家交易衰退或者宽松的逻辑就会受到动摇，成长股在估值上可能还会受到一定的压制；假如通胀最终真的回落，会带着全球经济逐步进入衰退，某些外向型企业的需求或者收入会受到一定的影响，也会冲击部分行业的基本面。这是海外的两个风险。像大家说的俄乌冲突或者什么，这些其实都最终落脚在通胀程度上。

　　美国的通胀对国内的传导会有多大，如何影响A股走势？

　　观点：海外的输入性风险可能存在一定的风险，最核心的因素是石油。

　　现在来看咱们国家跟整个海外表现是截然相反的，国内现在通胀压力不大，特别是核心CPI非常低迷。国内通胀对于货币政策的制约基本上是没有的，现在反而需要更加宽松。

　　但是海外的输入性风险是否存在，我们认为可能也存在一定的风险。最核心的因素是石油，像其他的煤炭、粮食这些，咱们国家能力还是比较强的，价格控制得相对比较好。比如现在国外的煤价很高，国内煤价相对会控制低一些，这也是国内很多生产企业的成本优势所在。

　　但是油价不是咱们国内的资源禀赋，会有一定的风险，像最近OPEC也警告说产能基本到了极限，未来可能会出现更加严峻的情况。也表明了一个现象——过去那么多年原油的资本开支确实非常低，而现在欧洲一直制裁俄罗斯的能源，也会加剧供需紧张的态势，原油如果价格越来越高，对国内的通胀有一定的输入性风险。

　　但是目前来看的话，国内通胀的风险还不是很大，只是到年底可能会有CPI到了3%以上的情况，但是发生像海外那样出现非常严重情况的概率不是很高。

　　近期是不是看到企业的盈利底，市场底会不会在盈利底之前出现？

　　观点：这是一年之后回头来看才知道的。目前我们认为市场底的概率相对来说是比较高的，来自于多方面的冲击。但是如果后续有盈利底的确认，市场底的概率会大大加强。盈利底又是跟国内的经济走势是息息相关的。

　　成长股的投资空间大吗？

　　观点：成长股跟一年多前的环境是不一样的，成长股的可选范围有提升，会有一部分成长股能够进入我们的选择的视野。但是成长股在不同板块之间的差异会比较大，基本面风险还没有释放的那些我认为还是会有压力，但是对于那些基本面的风险释放得特别充分，未来成长空间还是有的。

　　中概股未来的投资机会怎么看，反转趋势来了？

　　观点：中概互联网定位变成偏蓝筹消费股，政策逐步向好对股价有一定的驱动，后面就看它的基本面如何跟随经济本身去发展。

　　中概股主要是讲互联网，市场渗透率达到比较高的位置，高速成长的阶段肯定是过去的，它的定位变成大型的蓝筹消费股。消费股的垄断地位的壁垒其实是非常高的。

　　中概股在过去一年多持续下跌。有很多驱动因素，一个是成长红利逐步消失，一个是政策上的打压，反垄断等政策，包括中美之间的摩擦问题导致的风险。而目前反弹核心驱动来自于政策上大的变化，现在对于平台经济跟过去的提法有一些变化，至少从比较利空的状态变成中性或者是利好的状态，这是政策上比较大的驱动。

　　再往后看可能更需要着眼于基本面的变化，在疫情期间这些互联网企业都是受到影响的，基本面也会相对表现的会差一点，但是随着疫情的影响降低，同时国内经济逐步向好的方向发展，这些企业跟整个中国经济的关联度会更高一些，会跟着中国经济慢慢也会往上走。

　　之前它是高成长，可以不用关心国内经济，用成长对抗周期，现在成长属性下降之后，更加需要整个大的宏观经济的基本盘来做支撑。所以经济如果能够企稳回升的话，它们的基本面也会迎来比较好的发展。

　　所以它的投资阶段，政策逐步向好对股价有一定的驱动，后面的驱动就看它的基本面就是经济本身如何去发展。

　　美债被大量抛售对整体对局势有什么影响，特别对我国资本市场有什么影响？

　　观点：对于国内市场的主要冲击结束了，但可能还会有一个二次冲击，它的威力会比之前小很多。

　　美债利率利率上升对资本市场的影响今年以来一直在反映在资本市场，这对于国内成长股的压制，特别是对那些高估值的景气的赛道股估值的压制是非常明显的。但是到目前利率上升到这个阶段之后，对于国内的这些股票的压制可能告一段落，所以才会导致5月份以来这些股票反弹也比较多。

　　但是压制告一段落，是不是说压制完全解除，我们认为是有待观察的。观察就来自于美国的通胀的回落幅度，虽然通胀见顶，但是如果说回落的幅度不够快，利率的下降并不一定很快就会出现，有可能还会再次冲击市场。对于国内市场的主要冲击结束了，但可能还会有一个二次冲击，它的威力会比之前小很多。

　　消费板块看好哪些行业？

　　消费我们现在有几大行业，一个是航空旅游，一个是物流，其中既有快递也有航运，还有一个就是医药里面的消费，其他还包括一些品牌消费和互联网相关的消费。消费其实总体的逻辑相通的。疫情对于供给端的冲击很大，很多行业供给未来不足，有竞争力的公司优势会越来越强。现在需求端是冰点的状态，未来需求肯定会慢慢往向好的方向去发展。唯一的变化就来自于这个幅度和节奏是怎么样的，这就是我们投消费板块大概的逻辑，我们覆盖的行业其实挺多的，消费现在是我们占比最高的大的板块。

　　原油见顶了吗？

　　任何的商品都是由两个因素决定，一个是供给，一个是需求。供给在短期发生的变化的可能性不大，但是它决定了商品价格的走势的斜率和幅度，这是核心。

　　另外一个因素来自于需求，需求会决定方向。我们做过一个大概的研究，全球PMI和商品价格的关系，金属里面的铜和消费类的原油跟PMI去做拟合，一般来说铜会比较早的领先于原油见顶，铜见底之后才是原油见顶。

　　PMI指标比如说需求最高56、57，现在滑到52、53左右，回到50这个临界点之后，它会表征全球的经济的进入收缩区间，那个时候需求会产生比较大的压力，从而会对整个原油价格产生比较大的压力。在原油见顶之前先是铜见顶，原油见顶的时间跟全球经济进入收缩区间是密切相关的。

　　但这一轮跟以往有一个很大的不同就是有地缘政治因素的考量，还有过去多年的产能投资一直是不足的，这一轮很多商品的韧性比大家想的要强一些。从需求的方向，未来的3-6个月可能需求会见顶收缩，但是从供给的角度，长期驱动因素会导致价格滑落的幅度会明显跟之前表现不太一样。