基金经理窗口：中报将近，反弹or反转，市场怎么看？ | 顶流投资笔记

　　星石投资《基金经理窗口》合作伙伴直播栏目自2019年开播以来成功举办了70余期，每双周四晚五点半准时与合作伙伴线上直播交流。

　　星石投资全行业基金经理针对近期的市场热点进行深入分析和解读，及时传达最新的投资策略和投资思考，同时针对合作伙伴的各类问题统一答疑。

　　直播时间：2022年6月23日主题：《中报将近，市场怎么走？》

　　本期主讲：方磊 星石投资副总经理、高级基金经理、首席研究官

　　Q&A

　　现在已经有很多上市公司公布了预披露的时间，可以重点关注哪些变量？

　　观点：关注两条线，一是景气行业，二是受疫情影响比较大行业中的头部企业。

　　从目前情况来看，3月下旬开始国内发生局部疫情，疫情的影响到4、5月都比较大，所以现在市场对中报的整体预期不是特别高，特别是那些顺周期的、消费类公司。但是具体情况可能并没有那么明确，还需要进一步观察，比如消费到底能恢复到什么程度，比如像成长板块的订单和业绩到底能有多好。

　　我觉得中报需要关注两条线：

　　一是景气行业，我们可以从报表中观察目前行业的景气度如何，并向后推演景气度的持续性、毛利趋势和整个收入的趋势。

　　第二条线是受疫情影响比较大的消费类或者其他周期性行业。虽然这类公司的绝对业绩可能不大好，甚至可能出现较大幅度的下滑，但我们更应该关注这些行业中头部企业在行业内部的相对景气度情况。一般情况下，头部公司业绩将优于行业整体，我们可以从公司中报中的毛利率、ROE等指标判断后续这些公司的市场份额和业绩趋势是什么样的。在过去的两年里，虽然行业情况比较惨淡，但头部公司的盈利能力是好于行业且份额是在持续增长的，我们需要通过中报来判断份额提升的优势有没有进一步强化，这样有助于我们预判下半年到明年这类公司的业绩趋势。

　　我可能还会额外关注两点。一是公司成本端的变化，因为上半年各种成本包括商品价格、其他各种价格成本上升是比较多的，通过看这些对企业的具体影响是怎么样，有助于我们对全年有更好的测算。二是公司资本开支的情况，因为过去两年很多企业的资本开支都是在收缩的，其未来增长其实是相对保守的。通过观察企业资本在现在这个阶段有没有变化，可以大概去判断可能未来几年企业的增长或者扩张的趋势如何。

　　Q&A

　　二季度以来，股市积极反弹，结构上的分化也比较大，对A股怎么看？

　　观点：目前股市其实还是比较标准的反弹，前期科技类的压制因素在于估值端，估值压力缓解带来明显反弹。

　　目前股市其实还是比较标准的反弹。截止到6月23日当周，此轮反弹幅度大约是前期高点下跌幅度的一半。从历史规律来看，正常的反弹幅度大约就是跌幅的一半。前期市场震荡时的阶段性小反弹并不是一个正式的反弹。

　　从指数的角度来看，跌下来后反弹到一半的位置也是一个比较正常的状态。例如今年以来创业板最大回撤达到了30%以上，目前跌幅收窄至15%；今年以来万得全A最大回撤接近27%，目前跌幅收窄至11%。

　　但是现在从整个市场来看，它的分化还是比较大的，很明显看到成长股反弹比较大，这个其实是比较好理解的。按照我们自己分类，行业被分为科技、消费和周期这三类。

　　之前科技板块受压制主要不是因为景气度因素，而是估值端的压制。科技板块的景气度还是比较好的，海外美联储通胀高企倒逼加息是估值压力的主要来源。例如今年4月，当时因为美国通胀超预期带来了美联储紧缩超预期，成长板块下跌中很大一部分是因为“杀估值”。到现在的话，由于前期加息预期过高，6月美联储加息75BP以后，加速紧缩的预期有所回落，目前紧缩预期的阶段性顶点可能已经过去了。同时，4月份成长股跌得很多，很多估值也跌到一个合理位置，当估值压制减小，由于没有其他压制因素，所以成长股反弹得很明显，尤其是景气度好的成长板块。

　　相比之下，周期和消费反弹逻辑弱一些，反弹就少一点。

　　周期的压制因素不仅在于估值端，我们预期后续美国经济可能会衰退，商品的海外需求可能会下降。所以周期行业可能面临着量价齐跌的困境，所以后续业绩压力可能比较大，尤其是那些供给结构没有那么硬的行业。石油产业链的供给结构可能还比较硬一点，新增产量有限，但需求可能不会很快下去。此外，后周期的可能还相对较好。

　　消费方面，后续可能看到上游商品价格下降，成本压力有所缓解。但现在市场对消费需求的恢复可能还有担忧，因此消费的反弹相对落后一些。后续还需要再关注一下微观数据和宏观数据的匹配度情况。

　　Q&A

　　反弹到这个阶段，成长股后续的景气度是不是能够支撑持续走强？

　　观点：成长股反弹最快的阶段可能要过去了，板块内分化可能增加。

　　从估值的角度来看，4月份股市低点时科技股的估值和业绩还是比较匹配的，当时很多公司的估值在20-30倍，对应了30%或者更多的增长。但是现在很多优质公司的估值都在50倍以上，有些公司的估值和4月低点比接近翻倍了，相当于已经把今年的增长反弹完了，甚至有些明年的增长可能都已经反弹了。

　　进一步反弹的话可能需要通过提升估值来实现。但毕竟现在海外流动性整体处于收缩状态，美联储还在持续提升政策利率，现在市场预期美联储在今年年底可能将利率提升至3%以上，后续估值扩张难度还是比较大。

　　我们认为，反弹业绩还是比较合理的，至少反弹今年业绩是比较合理的。但要把明年一季度反弹完，再往后要估值扩张还是比较难。

　　我倾向于认为成长股反弹最快的阶段要过去了，后续不可能像前面有那么猛的趋势。个股上的内部分化可能要加大，有些可能到位了，有些可能还有一定的空间。

　　Q&A

　　针对下半年的投资机会来讲，怎么看待消费板块的表现？

　　观点：消费是具备反弹条件的，只不过反弹条件需要持续的验证。从长周期来看，还是站在消费这边的，性价比是慢慢体现的。

　　从现在来看，消费是具备反弹条件的，只不过反弹条件需要持续的验证。从国内的政策来看，把防疫作为前提，后续政策还是关注稳增长、托经济。虽然以前托经济更多喜欢大搞投资，现在看的确也还有积淀，但是现在政策也开始逐渐偏向消费，例如刺激汽车消费。我觉得政策需求侧应该还是可以相对乐观的去看待。

　　现在主要的问题是今年疫情还在一个收尾的阶段，政策到实际上落地还是有一定的距离。有些地方防疫政策还比较紧，所以政策落地没有那么快，需要时间等清零以后去落实。

　　但消费供需格局逐步优化可能是比较确定的。一方面，需求端趋势肯定是好的，政策力度在不断加大。在供给侧方面，现在消费没有形成新的供给，甚至有些供给还在出清，其实消费行业的供给结构可能还是比原来更好，弹性会比以前更大。当需求修复出现相对明显的斜率，消费行业的景气度可能会出现明显上升，那时消费行业的反弹逻辑可能更顺。

　　目前看，消费政策力度不错、公司估值也比较便宜，虽然政策发挥作用需要等待，但在目前这个位置上消费的长期价值肯定是没有问题的。从长周期来看，还是站在消费这边的，性价比是慢慢体现的。

　　Q&A

　　后续还有其他的什么风险点需要关注？

　　观点：后续可能出现的风险点主要有3点：美联储快速加息导致海外经济衰退、国内存量偏弱、再次出现国际局势动荡。

　　首先，海外的主要风险在于美联储快速加息、海外经济衰退的问题。虽然在美联储加息这个事情上应该是没有超预期的说法了，但美联储这次的加息节奏很快，可能会带来经济衰退的情况。按照现在预期来看，6月加75bp，7月如果也加75bp，我们不确定在这两次快速加息以后，美国经济到底衰退速度怎么样。目前我们看到美国的消费者信心指数降到很低的位置，由于美国经济主要是靠消费支撑的，美国是很有可能硬着陆的。同时，从此轮的通胀成因来看，通胀的持续性也可能超预期。这轮通胀的成因可以分为两点：其一，疫情期间美国超发货币，美国居民消费需求非常好；其二，美国多年各种行业资本开支比较少，供给没什么弹性。向后看，后续可能出现加息后通胀下来反而比经济下来还慢的情况，通胀回落过慢可能会逼迫美联储继续加息，那么美国走向衰退的速度可能就会更快。

　　目前美国经济似乎已经看到见顶势头，但下跌斜率还需要进一步观察，目前看快速走向衰退还不算是大概率事件。

　　第二，从国内来看，虽然总体上政策在发力，后面会慢慢落地的，但是2022年相比2020年来说的话，经过了前面两年的疫情影响，存量没有以前那么多。居民方面，特别是普通消费者，2020年储蓄率还挺高的，现在特别是中低收入人群的储蓄率下来了。同时，中小企业前两年也是比较难熬的，到现在第三年了，他们现在整个存量也比较弱，比如服务业。那在托底经济的时候，这些问题能否解决也需要进一步观察。有些人对经济比较悲观，认为可能拖不住，但我觉得这些都是需要观察的。

　　影响消费恢复的因素集中于两方面，消费能力和消费意愿。今年上半年以来，消费意愿较低，国内消费者信心指数以前可能好的时候在120或以上，差的时候也有100多，但今年4月跌到了86.7，从来没有看到过这么低的消费意愿。我们认为，消费能力有影响，但还没有到那么糟糕的情况，如果消费意愿能够回升，后面居民消费修复稳住的可能性也是比较大的。

　　第三，3月份俄乌冲突开始以后，整个海外宏观局势波动比较大。虽然现在俄欧冲突开始常态化了，但是不排除还会出现国际局势动荡，需要有所考量。黑天鹅也是有可能会出现的。

　　Q&A

　　假如这些风险点发生，市场怎么走？

　　观点：4月份估值业绩双杀，可能是最悲观的时候。后续双重悲观因素结合在一起的可能性较小。

　　4月份股市面临双重冲击，一个是估值的压力，美联储加息超预期，估值压降超预期，估值杀的比较厉害。另一个国内经济不好，重点城市爆发了疫情，对全年经济的预期特别悲观。相当于是又杀业绩又杀估值，所以跌得又快又猛。

　　现在来看业绩这块还好，下半年大概率还是回暖。从常态化防控来看，虽然还没有完全清零，但业绩应该是偏向往正一点走的。虽然后续估值有可能还存在一定的压力，但的确是过了压力最大的时候。

　　4月可能是最悲观的时候，至少后续一两个季度双重悲观因素同时双重冲击的可能性比较小。

　　相当于前期看好估值反弹，后期看好业绩反弹。一些成长股或者其他股票今年业绩已经包含在股价里了，看明年的一个情况，成长股是持续业绩增长的，正常应该是底部抬升的情况。但业绩下滑或者说业绩不好的公司有可能会回到原点。