中国中免二次递表港交所，免税龙头的新增量在哪？

　　6月30日，国内免税巨头的中国旅游集团中免股份（601888.SH）有限公司(简称“中国中免”)再次向港交所提交上市申请，并由中金公司和瑞银集团两大巨头联席保荐，开启再度资本化进程。

　　根据此前记录，中国中免2009年10月登陆上交所主板市场，2021年公司首次向港交所提交上市申请，并于当年11月22日通过港交所上市聆讯，但之后中国中免公告称，受新冠疫情等因素影响，全球经济受到较大冲击，资本市场持续低迷，公司决定暂缓H股发行上市，后续安排将视市场情况确定。

　　对第二次提交港交所上市申请，中国中免公开表示，将“利用资本运作，深化公司上游品牌和国内外渠道的竞争优势” 。

　　经营逆市大增

　　作为中国免税行业的领军者，自1984年成立以来，中国中免持续引领者中国免税行业的发展，目前公司已发展成为全球最大的旅游零售运营商。

　　21世纪经济报道记者注意到，中国中免前后两次港交所申请上市，均处于疫情防控的关键时期。受疫情防控等因素影响，全球旅游行业上下游市场均在2020年之后出现整体低迷行情，但是中国中免的经营业绩增长却几乎没有影响。

　　统计数据显示，由于新冠疫情，各国政府实施了旅行限制和旅行建议，导致海外旅行市场人士大幅减少，机场和其他交通枢纽的客流量大幅减少。

　　2017年至2019年，中国的国际旅客由5.98亿人次增至6.70亿人次，复合年增长率为5.8%，但是2020年及2021年，由于新冠疫情相关旅游限制，国际旅客人次大幅減少，2021年中国的国际旅客人次仅为1.28亿人次，同比2020年再下降约2.8%。

　　从国内市场来看，2017年中国的免税市场规模在299亿元，2019年增长至501亿元，复合年增长率达29.4%，2020年市场规模已缩减至329亿元。

　　对于依赖免税市场和国际游客营收的中国中免来说，公司的经营同样经历了较大挑战。

　　“出行人数大幅减少，严重影响了公司的店铺乘客流量和销售量。”中国中免一位内部人士向21世纪经济报道记者介绍称。

　　招股材料中，中国中免则披露称，公司自新冠疫情以来暂时关闭的门店中，仅有26%的门店回复了正常运营，有11%的门店以减少容量恢复了运营，并且63%的门店依然处于暂时关门状态。

　　以公司在北京首都国际机场、上海浦东国际机场、北京大兴国际机场、上海虹桥国际机场及广州白云国际机场门店为例，上述门店2021年的总日均客流量约为7000人次，而2019年的总日均客流量约为23.70万人次。

　　尽管如此，受益于国内的免税政策，中国中免在2020年及2021年疫情防控关键期，收入及净利润仍呈现大幅增长。其招股材料显示，2019年至2021年报告期，中国中免分别实现收入480.13亿元、525.98亿元和676.76亿元，各期净利润分别为54.71亿元、71.09亿元和124.41亿元。报告期内，公司收入的复合年增长率达18.7%，净利润复合年增长率达50.8%。

　　收入和净利润大幅增长下，公司的财务报表得到明显改善，中国中免的资本负债率由2019年的21.1%减至2020年的19.2%，2021年再度下降至16.2%。

　　据弗若斯特沙利文的研究资料显示，中国中免在报告期的业绩增速远高于全球其他头部旅游零售运营商同期增速，按销售收入计算，中国中免的全球排名2020年及2021年连续两年位列全球第一，而2019年公司还排在第四位。

　　截至2021年，中国中免占据了全球旅游零售零行业市场份额的24.6%，更是连续5年位列中国免税运营商行业第一，占据中国市场份额的86%。

　　资本化广受看好

　　谈及营收和盈利逆势大幅增长的原因，中国中免认为主要是受益国内的免税政策。

　　中国中免表示，报告期内公司将经营重点转移至离岛店，公司口岸免税店的销售下降已被多重政策利好对冲，其中国家的利好政策已将离岛店年度免税购物限额大幅提升，并进一步放宽了对单价及合资格商品类别的限制，使公司在海南岛的离岛店销售额连年大幅增长，同时公司积极布局数字销售转型战略进一步推动了公司有税商品的销售额。

　　“综合报告期中国中免的经营策略来看，公司业绩大幅增长主要受益于公司近期扩张布局和公司的专注性经营。”某券商研究人士接受21世纪经济报道记者采访时表示，中国中免在上市前期进行了资产化调整，并进行了多次收购，公司的经营专业性更强，同时受益于国家建设海南岛自由贸易港等免税政策利好，因此经营业绩对冲了疫情影响。

　　2019年2月，中国中免将其持有的中国国际旅行社所有股权转让给了其控股股东中国旅游集团，通过精简业务避开了受疫情影响最为严重的旅行市场，专注于经营免税零售市场。

　　2017年3月、2018年4月和2020年6月，中国中免先后成功收购了日上中国、日上上海及海南省免税品，再次打开了公司的市场空间。得益于中国中免的前次并购布局，2020年及2021年，公司来自海南省免税品的收入分別为99.11亿元和159.63亿元，分别占到公司总营收的23.6%和20.3%。

　　招股材料中，中国中免透露称，公司今后发展策略就要“积极拓展增量业务机会，探索更多盈利增长机遇”、“利用资本运作深化上游品牌和国内外渠道的竞争优势”、“持续筑高现有业务的竞争壁垒，巩固行业领导地位”。

　　21世纪经济报道记者注意到，在此次中国中免的招股材料中并未披露发行价格、发行股数和扩张计划，至于公司是否会借上市之际再次进行业务扩展和并购布局，记者多次尝试联系中国中免高层，但是均未获得回应。

　　值得注意的是，中国中免二度申请港交所上市引来了多家券商机构一致看好。据21世纪经济报道记者初步统计，仅在公司公告发出后，就先后有中信建投(601066)、国信证券(002736)、财通证券(601108)、华泰证券(601688)等多家机构发出研究报告，集体看多公司的再度资本化。

　　国信证券曾光研究团队认为，中国中免重新申请赴港上市属于批文有效期内常规操作，最终落地仍需履行各种必要审批手续以及综合考虑市场情况等妥善推进。

　　“若公司赴港融资落地，短期或有摊薄风险，中线有望加速公司在国内外的扩张和供应链能力的提升，且不排除借此引入战投等可能，将全面夯实免税第一的地位，同时近期海南加速复苏，下半年新海港重磅项目带来新期待。”国信证券研究员曾光分析称，考虑到国际免税龙头估值水平不低，而中国中免系全球免税第一，目前市占率、成长性均较突出，公司现有估值水平预计难以支撑。中国中免下半年复苏可期，新项目有新看点，若未来赴港融资落地，不排除带来中线盈利加速成长的可能。

　　“中国中免为离岛免税绝对龙头，供应链建设完备及大体量项目落地，后续市占率有望维持高位。”财通证券研究员刘洋等在最新的研报中指出，当前中国中免的离岛免税销售集中于香化品类，随着后续精品品类落地及周边业态持续丰富，有望进一步拉高公司的业绩天花板。”

　　事实上，据21世纪经济报道记者统计，作为行业龙头，中国中免长期是券商看多的优质个股，万得数据显示，仅在今年6月份，就有申万宏源(000166)、招商证券(600999)等20余家券商研究团队先后发表了25份研究报告，集体看多中国中免，其中给出的最高A股目标价达每股287元，远高于7月1日公司收盘每股225.11元的收盘价。