浙商证券：给予帝科股份买入评级

浙商证券股份有限公司张雷,陈明雨近期对帝科股份进行研究并发布了研究报告《帝科股份深度报告：国产光伏银浆龙头，杜邦资产注入+上游银粉布局》，本报告对帝科股份给出买入评级，当前股价为63.32元。

帝科股份(300842)

投资要点

国产光伏银浆龙头，2016-2021年5年归母净利润CAGR达32%。

公司是全球光伏导电银浆龙头，主营产品为晶硅太阳能(000591)电池导电银浆以及导电粘合剂。2019-2021年，公司营收分别为12.99亿元、15.82亿元、28.14亿元，同比分别增长56.23%、21.71%、77.96%；公司归母净利润分别为0.71亿元、0.82亿元、0.94亿元，同比分别增长26.74%、16.10%、14.44%。2016-2021年公司营业收入CAGR为57.2%，归母净利润CAGR为32.0%

空间：光伏市场扩容+N型电池单耗提升，双轮驱动银浆行业空间提升。

（1）全球光伏新增装机持续增长：全球碳中和提速，我们预计2022-2025全球光伏新增装机有望达到240GW、300GW、350GW、400GW，2021-2025年4年CAGR26%。

（2）N型电池渗透率及银浆单耗提升：基于2021年数据，与P型电池正银消耗量（71.7mg/片）相比，TOPCon电池银浆消耗量（正银+背银）约为2倍，HJT电池低温银浆消耗量约为2.6倍。根据CPIA预计，TOPCon电池占比有望从2021年约2%提升至2025年的30%，HJT电池占比有望从2021年的约1.5%提升至2025年的40%。

2022-2025年光伏银浆需求总量有望达到4835吨、5839吨、6459吨、6988吨，2021-2025年4年复合增长率为19%。

格局及成本：国产替代加速，银粉国产化有望推动银浆环节降本。

CPIA数据显示，国产银浆市场份额正快速提升，目前已从2017年的30%提升至2021年的61%以上，预计2022年国产正面银浆占比将达到80%。低温银浆由于下游需求量小以及原材料受日本厂商限制，目前国产化尚处萌芽阶段。国内正面银浆行业格局相对集中，2021年CR3占比47.90%，其中聚和股份、帝科股份、苏州晶银销量占比分别为27.15%、14.15%、6.59%。核心银粉占光伏银浆原材料成本结构比例达98%，日本DOWA因其银粉产品占全球50%以上的银粉市场份额，国内生产企业银粉质量在不断提升并实现量产，有望推动银浆环节降本。

公司层面：自有体系具备管理及成本管控优势，拟注入杜邦资产打造全球领先的技术及专利体系。

（1）自有体系：N型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力。公司与晶澳、天合、尚德、协鑫、中利、东方日升(300118)、韩华等行业龙头企业建立了稳定的合作关系，公司前五大客户营收占比在60%以上，N型产品在主要客户批量出货。公司拟在东营市投资建设电子专用材料项目，本项目计划总投资约4亿元，包括年产5000吨硝酸银项目、年产2000吨金属粉项目、年产200吨电子级浆料项目。

（2）拟注入资产：全球光伏浆料开创者和引领者，专利+技术+客户资源全面协同。公司拟收购江苏索特，标的公司旗下Solamet?业务是光伏导电浆料领域的开创先驱与技术引领者，是少数具备生产TOPCon成套银浆和HJT银浆能力的厂商。截至2021年12月30日，Solamet?业务累计取得自研授权专利216项，其中应用于TOPCon银浆、HJT银浆的核心技术所对应的已授权专利分别为90项、15项。Solamet?品牌效应和市场知名度高，收购江苏索特后有望强化公司在海外市场的市占率以及影响力。

盈利预测及估值

首次覆盖，给予“买入”评级：公司是国产光伏导电银浆龙头N型银浆产品量产提速。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.61亿元、3.57亿元、5.85亿元，同比增速分别为72%、121%、64%。2022-2024年EPS分别为1.61、3.57、5.85元/股，对应PE分别为37、17、10倍。我们选取同为光伏辅材环节龙头的福斯特(603806)、福莱特(601865)以及HJT设备龙头迈为股份(300751)、TOPCon电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2022年可比公司平均估值为50倍，给予公司2022年行业平均估值50倍，对应目标市值80亿元，对应目前股价尚有35%涨幅，给予“买入”评级。

风险提示

全球光伏装机需求波动的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争日益加剧的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券邱祖学研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为42.87%，其预测2022年度归属净利润为盈利2.68亿，根据现价换算的预测PE为22.34。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级1家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为63.25。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，帝科股份（300842）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，未来营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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