药明康德“靓丽”财报引发大跌：CXO估值承压惹争议

　　21世纪经济报道记者朱艺艺 杭州报道 7月26日晚间，CXO龙头药明康德(603259)（603259.SH）晒出2022年上半年成绩单：营收177.56亿元（人民币），同比增长68.52%，归母净利润46.36亿元，同比增长73.3%，延续高增长态势。

　　对于今年上半年营收增长，药明康德称，主要得益于公司持续专注“一体化、端到端”CRDMO业务模式，不断优化和发掘跨板块间的业务协同性，满足客户从药物发现、开发到生产的服务需求。

　　具体来看，在上海突发疫情影响下，药明康德第二季度仍实现营收92.8亿元(+66.2%)，归母净利润29.9亿元(+154.6%)，业绩保持稳健增长。

　　药明康德董事长兼首席执行官李革博士表示：“面对第二季度上海突发的奥密克戎疫情，公司及时、高效地执行了业务连续性计划，充分发挥全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，保障了各基地的持续运营和员工的健康安全。6月1日以来，公司积极推进复工复产，确保了客户研发和生产项目的顺利交付，并持续拓展业务合作。”

　　对CXO行业，市场仍在观望：7月27日截至发稿，药明康德下跌超6%，凯莱英(002821)（002821.SZ）、博腾股份(300363)（300363.SZ）、昭衍新药(603127)（603127.SH）、泰格医药(300347)(300347.SZ)等跟跌。

　　药明康德财报信号

　　随着今年中报发布，药明康德更多业务细节得以充分披露。

　　目前药明康德有五大业务板块：化学业务(WuXi Chemistry)、测试业务(WuXi Testing)、生物学业务(WuXi Biology)、细胞及基因疗法CTDMO业务(WuXi ATU)、国内新药研发服务部 (WuXi DDSU)。

　　其中，化学业务仍然是公司营收主力，收入129.74亿元，在五大业务中营收增速亮眼，同比增长101.9%，经调整Non-IFRS毛利53.14亿元，同比增长94.3%。

　　即使剔除新冠商业化项目等增量，该板块收入仍然同比增长36.8%。

　　具体而言，药明康德的化学业务可细分为小分子药物发现（“R”，Research）和工艺研发和生产（“D”和“M”）两部分，分别贡献收入35.04亿元和94.70亿元。

　　回顾来看，在小分子药物发现（“R”）服务方面，药明康德在2022年上半年完成了超过18万个定制化合物合成，该服务也成为公司下游业务部门重要的“流量入口”。通过贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，为公司CRDMO服务收入奠定坚实基础。

　　此外，通过持续长尾战略，长尾客户对公司小分子和寡核苷酸及多肽的药物发现服务需求增长强劲。

　　而在工艺研发和生产（“D”和“M”）服务方面，药明康德在今年上半年新增了473个分子项目，累计为2010个小分子项目提供了工艺开发及生产服务，其中包括已获批上市的 43个、临床III期阶段52个、临床II期阶段288个、临床I期及临床前阶段1627个。

　　随着细胞及基因疗法成为行业新趋势，药明康德的细胞及基因疗法CTDMO业务也备受市场关注。

　　作为公司新兴业务，药明康德的细胞及基因疗法CTDMO业务凭借CTDMO商业模式驱动增长，今年上半年实现收入6.15亿元，同比增长35.7%，营收快速增长的同时，其盈利能力仍待提高，经调整Non-IFRS毛利-0.43亿元，毛利率为-6.9%。

　　对此，公司在半年报中解释，毛利下跌主要由于新启用的上海临港(600848)运营基地较低的利用率导致，预期未来几个季度随着利用率逐渐攀升，毛利预期将逐渐转正并持续提升。

　　药明康德方面表示，今年上半年，公司持续加强细胞及基因疗法CTDMO服务平台建设，持续提升细胞及基因疗法检测能力和规模，为67个项目提供开发与生产服务，其中包括51个临床前和I期临床试验项目，9个II期临床试验项目，7个III期临床试验项目（其中4个项目处于上市申请准备阶段）。

　　华西证券(002926)研报则指出，“2022年3月正式发布TESSATM技术，这项新技术将为药明康德未来CGT CDMO业务增长带来想象力”。

　　亦有市场观点认为，此前机构资金过度抱团，引发了市场对于药明康德估值的担忧。

　　CXO行业的估值博弈

　　除了现有业绩延续高增长态势，不久前的7月22日，药明康德还将2022年全年收入增长目标从65%-70%进一步上调至68%-72%。

　　事实上，大部分已披露上半年业绩预告的CXO龙头均保持高增长势头，部分归母净利润增幅甚至超过100%。

　　如博腾股份今年上半年归母净利润预增幅度最高，高达455%-465%，预计为11.91亿元-12.12亿元。

　　凯莱英也取得了不错的业绩表现：今年上半年预计归母净利润16.44亿元-17.43亿元，同比预增282.99%-305.97%。

　　昭衍新药则预计，今年上半年盈利3.41亿元至4.02亿元，同比上年增加121.8%至161.8%。

　　相比之下，康龙化成(300759)（300759.SZ）是个例外。

　　7月18日，康龙化成发布业绩预告，预计今年上半年实现营收45.67亿元-46.65亿元，同比增长39%-42%；但归母净利润预计5.65亿元-6.10亿元，同比增长仅为0%-8%。

　　对于这份增收不增利的中报，市场反馈迅速：7月18日当天，康龙化成下跌10.57%，当天市值蒸发了121亿元。

　　虽然康龙化成经调整的非《国际财务报告准则》下净利润增速为19%-27%，但仍有多方面因素，成为拖累业绩的因素。

　　如康龙化成完成多家境外公司的并购，新业务尚在整合和投入阶段，利润率相对较低。此外，在临床研发服务人员方面超前投入，一定程度延缓整体盈利增长。

　　华西证券研报分析认为，“考虑到国内底层红利(工程师红利和生产成本优势)，且目前国内CXO供应链占全球比重不高，其仍然维持对CXO行业在未来3-5年依然处于高速增长的判断”。

　　也有业内人士分析认为，“去年以来CXO行业受到创新药研发标准提升、医保谈判降价等因素扰动亦带来中期影响”。