顶流投资笔记丨市场持续震荡，投资主线在哪？

　　01宏观经济部分

　　Q&A

　　如何看待国内通胀数据？

　　观点：CPI与PPI收敛是今年一个非常重要的投资线索。虽然央行近期表述兼顾稳增长和通胀风险，但个别月份CPI破3可能不会倒逼央行收紧货币政策。

　　7月国内CPI和PPI数据略低于市场预期，尤其是PPI。虽然实际值低于预期，但是CPI仍保持环比上行的趋势、PPI则是环比下行。目前CPI达到了2.7%的水平已经接近3%左右的市场敏感线了。央行在二季度货币政策执行报告里也表明下半年整个国内的通胀中枢会高于上半年，个别月份CPI可能会突破3%。我们可以看到央行对于整个货币政策的基调可能不像二季度那么倾向于宽松了，此次央行的表述实际上是强调了兼顾稳增长和通胀风险的。受油价下跌的带动，PPI下行幅度是比较大的，也是符合我们之前策略的判断的。

　　CPI与PPI收敛是今年一个非常重要的投资线索。去年PPI高企但CPI水平较低，而今年PPI下行但CPI保持温和上升趋势，两者收敛实际上意味着利润结构的优化，即利润在上中下游之间将出现再分配。去年和今年上半年很多上游行业的利润情况是非常好的，但是中下游行业的利润受到了成本端的挤压。预计这种情况将在往后一段时间内出现回摆，即利润分配向中下游有所倾斜。

　　关于CPI对货币政策产生影响的问题，从约束的角度来讲，我认为还比较远。虽然CPI在个别月份可能会突破3%，但不至于出现迫使央行收紧货币政策的压力。对于国内通胀而言，通胀形成的重要因素之一是上游原材料价格的上涨，目前上游商品价格上涨的高峰已经过去。国内终端需求还比较弱，PPI向CPI的传导还是比较慢的。虽然最近几个月的传导更加明显，但是上游产品价格走弱后通胀的压力应该不会太大。

　　猪肉价格可能是后续需要稍微关注的一点。从猪周期来看，今年下半年猪肉供给是偏紧的，确实可能会引起猪肉价格出现上涨风险。但我们也可以看到国家在猪肉供应方面做了很多措施，例如鼓励养殖企业增加供给、逆周期存储和投放等。目前总体需求偏弱，因此即使供给偏紧，猪肉价格涨到特别高的概率还是相对偏低的。

　　总体上，虽然央行开始更加关注通胀问题，通胀对于货币政策宽松空间有一定限制，但CPI对货币政策的约束并不大，国内不会出现类似美国高通胀倒逼加速紧缩的情况。

　　Q&A

　　如何看待中美经济错位？有没有新的看法？

　　观点：大方向没有变化，依旧是“中上美下”。但节奏上美国经济衰退的可能更慢一些，国内经济在疫情反复的影响下修复可能更慢一些。

　　整体方向还是没有变化的。但从节奏上讲，美国经济的韧性还是比较强的。虽然美国PMI近几个月向下的趋势比较明显，但就业市场依旧保持较强劲。

　　就业市场的强劲主要是因为美国劳动力缺口创历史，那么消化巨大的劳动力缺口需要的时间也比较长。美国就业市场强劲主要有两方面影响：一方面，劳动力缺口会带动居民薪资的增长，如果薪资增长速度较快，对于美国总需求的支撑比较强；另一方面，就业人数自身的增长也对终端需求有拉动作用。因此目前来看美国居民名义收入保持了较快的增长。

　　但美国需求端的压力还是来自于居民实际收入受通胀侵蚀。虽然7月美国通胀环比增速为0，但5月和6月通胀环比增速均在1%以上，对于居民的实际收入是有明显侵蚀的。

　　在这种情况下，美国的实际需求下行，名义需求上行，因此整体美国需求体现为抵抗式衰退。虽然衰退不是特别的明显，但是衰退的方向已经比较清楚了。

　　国内的情况也有类似之处，由于疫情的影响比较大，国内经济处在比较低迷的状态。我们可以看到政策层面已经积极发力，最近的很多数据，例如房地产、汽车、出行人次也出现了修复。疫情反复确实对经济构成扰动，节奏上国内经济的修复可能会慢一些。

　　Q&A

　　近期疫情反复有什么影响？

　　观点：此轮疫情的影响小于上海疫情，对于制造业的冲击和GDP的拖累偏小，对于服务业和社会预期的修复还是会有一些负面影响的。未来经济终将会适应这样一种新常态，各个经济部门也会回归至应该有的位置上，可能会带来新的投资机会。

　　近期多地疫情的影响可能还是比较大的，新变种的传播速度确实加快了，但这轮疫情并没有发生在经济中心，那么对于经济运行的影响应该是明显小于上海疫情的。对于制造业的冲击和GDP的拖累偏小，对于服务业和社会预期的修复还是会有一些负面影响的。

　　我认为疫情的影响需要分两个层面来看。一方面，疫情的扰动可能会成为一个较长期的因素，如何将疫情影响尽可能降低、防控措施如何与时共进的调整可能是后续值得关注的问题。另一方面，实行常态化核酸的一线城市都经历了疫情的考验，最终也没有造成较大范围的影响，都是在较早期阶段控制住的，说明目前的防控手段是能够有效控制住疫情的。虽然由于成本问题，这种防控措施很难完全推广至全国，但核心城市控制住疫情的话，对于整个经济的运转，特别是制造业部门的运转是有重要意义的。

　　防控措施推广实际上是成本和收益之间考量的问题。如果全国推广常态化核酸，成本是可以计算的。目前我们已经可以看到经济的底部，在未来一段时间内，经过不断与时俱进的调整，经济终将会适应这样一种新常态。相应的，各个经济部门也会回归至应该有的位置上，可能会带来新的投资机会。

　　Q&A

　　怎么看待后续地产行业的发展？

　　观点：通过国家政策发力地产市场保持相对平稳运行是没有问题的，地产温和修复依旧是值得期待的。

　　大家都知道地产对于国内经济的运转有很重要的意义。去年下半年到今年上半年国内地产市场进入了比较低迷的状态，也对整个经济的运行产生了比较大的负面压力。

　　7月以来市场和社会舆论关注停贷断贷问题。如果这种情况无限制的蔓延下去将会对地产行业及其产业链形成比较大的负面影响。所以目前我们能看到一些顶层设计出现，部分大型商业银行开始着手设立房地产基金，地方政府也开始有一些纾困基金。

　　从整个地产行业的资金需求来看，其实资金缺口并不大。今年上半年虽然居民购房侧的信贷规模较2021年出现下降，但由于2021年上半年房地产市场较为火爆，基数的影响较大。如果去除2021年上半年高基数的影响，和2020年上半年、2019年上半年同期相比，今年上半年居民地产信贷融资仍是比较平稳的。从开发商角度来看，今年上半年的融资情况和2020年或者2019年同期相比可能稍微低一些，但缺口并不大，缺口在3000-4000亿元左右。这种规模的缺口完全是可以通过国家政策引导解决掉的。由于卖地收入比较差，今年地方政府可能是压力比较大的一环。但我们依旧可以通过地方债、转移支付等方式缓解压力，保证地方政府的正常运行。通过国家政策发力，地产市场保持相对平稳运行是没有问题的。

　　我国地产市场的高峰可能已经过去。房地产市场在高基数上继续保持快速增长可能是比较难看到的。从量的角度上来讲，过去几年可能已经是历史高点了。我们认为在过去几年的基础上地产行业保持相对平稳的小幅下滑都是可以接受的。

　　我们所希望的是在经济转型的过程中、在新的经济驱动逐渐接过接力棒的过程中，地产能够保持相对平稳，下滑幅度不要太大，以免对经济造成较大冲击。目前来看，这是比较理想的状态，也是完全可以做到的。

　　从地产市场来看，近几个月二手房市场还是延续平稳修复的。虽然6月份新房市场修复更多、7月又出现了一些回落，但是二手房市场依旧是保持相对平稳的。可能比历史上最好的时候有一定差距，但整个6月、7月都是延续温和复苏的状态。

　　现在的货币政策、地产政策都是在继续鼓励市场恢复的。我们认为这种政策方向也必然是会延续下去的，地产行业的温和修复还是可以期待的。虽然地产行业的修复空间和修复高度可能不高，但温和修复的趋势应该是可以延续的。

　　02

　　市场研判部分

　　Q&A

　　内需收缩，下半年消费会不会承压？

　　观点：目前消费的特点在于低预期下的高弹性，这也是消费类资产投资的核心价值所在。从长周期角度来看，我们最终将找到与疫情长期相处的新模式，当这种再平衡出现后，消费是必然会修复的。

　　消费层面是受到经济下行压力的影响的，我国就业人口和消费领域的相关性是很密切的。从GDP构成来看，消费占比可能相对低一些。消费目前已经处于一个比较差的情况了，股价和预期也处于一个比较差的水平。那么出现边际修复时，就形成了一定的利好。

　　指望消费恢复至疫情前水平可能本身就是一个过高的预期。我们更倾向于认为，当遇到一点修复时，消费就会有很大的弹性。背后的逻辑在于消费的供给端在近几年已经出现了较为彻底的出清。

　　如果大家关注暑期出行市场的话，可以发现新疆旅游今年特别火爆，民宿等旅游相关产品的价格上涨较多。但从新疆旅游需求来看，游客数量较2019年还是有很大差距的，新疆旅游的火爆更多是因为新疆当地从业人员的下降幅度更大。

　　新疆旅游市场火爆也反映了目前消费行业的一个特征，即需求低迷但供给去化更严重。所以目前消费的特点在于低预期下的高弹性，这也是消费类资产投资的核心价值所在。

　　从长周期角度来看，我们最终将找到与疫情长期相处的新模式，当这种再平衡出现后，消费是必然会修复的。目前消费距离正常状态的修复空间巨大，这也是消费投资的一个价值所在。

　　Q&A

　　如何看待近期中小盘风格占优的情况？

　　观点：中小盘股票较为活跃是和目前宏观背景相关的，目前看这种情况还有延续的基础。短期来看，相关事件的发生可能会把市场注意力和资金吸引过去，相应的市场表现会好一些。但从长周期来看，最终市场表现还是受基本面兑现程度影响的。

　　中小盘股票较为活跃是和目前宏观背景相关的。目前银行间资金利率已经达到很低的水平，反映出货币层面是十分宽松的，但实体经济需求方面还是比较弱的。在经济弱、货币宽的情况下，市场往往会寻找一些题材股，因为此时基本面相对强劲的行业是比较难找的。此时具有基本面支撑、题材支撑的行业会受到资金的追捧，表现为大家看到的题材股、小盘股的高度活跃。目前看这种情况还有延续的基础。

　　短期来看，相关事件的发生可能会把市场注意力和资金吸引过去，相应的市场表现会好一些。但从长周期来看，最终市场表现还是受基本面兑现程度影响的。如果短期题材炒作最后难以兑现，即使前期上涨后续也会下跌回来。当然的确有一些题材股最后兑现了，那么这种股票可能会成为长期牛股，还是要区分来看的。

　　Q&A

　　如何看待后续原油价格走势？

　　观点：供给端背后的博弈较为复杂，需求端可能存在短期数据操控和博弈，因此原油价格走势的不确定性较大。

　　油价方面，我个人觉得不确定性还是比较大的。从供给端看，在拜登访问后欧佩克的原油供给增加，但幅度还是比较小的。近期原油价格的下跌很大程度上和欧美对俄罗斯原油出口限制放松有关系。原油出口限制放松背后的逻辑在于美国民主党为了应对中期选举必须要把油价打下来。但是目前的供给格局还是较为脆弱的，由于背后的博弈十分复杂，因此未来的不确定性也很大。从需求端来看，美国的原油需求有所下行，但也有数据分析人士表示数据存在被操控的可能性，所以美国实际的原油终端需求有没有下降也是不确定的。另外今年下半年俄乌冲突中的博弈也存在相当大的不确定性。因此，原油是否见顶可能是一个不确定性因素极大的问题。

　　Q&A

　　怎么看待后续美股走势？

　　观点：短期市场关注美联储政策，政策预期修复带来了短线反弹。但美国经济衰退的方向较为明显，总需求走弱将导致越来越多行业出现业绩压力。整体看，我们对美股业绩持谨慎态度，美股大概率还是有压力的。

　　目前美股是有明显的短线反弹，这主要是美联储加速收紧预期修复带来的。我们可以看到美国长端国债收益率是出现明显下行的，反映出了美国经济的走弱和美国通胀逐渐见顶。这两点对于企业盈利来讲都不是有利的。现在市场更加关心美联储在连续两次加息75bp后的加息幅度，在通胀数据公布后市场预期9月加息75bp的概率在下降。

　　货币政策层面的预期修复带来的美股反弹，我认为修复的空间和幅度已经大部分修复完了。因为9月美联储加息幅度很难再进一步减小至25bp。对于紧缩力度放松带来的修复可能已经走的差不多了。

　　更重要的因素可能是美国经济的实际情况。目前美国经济虽然下行趋势明显，但仍表现出一定韧性，并没有像部分投资者预期的快速回落至预衰退的情况。

　　从更长的时间维度来看，美国经济走弱的方向明确，最终企业盈利可能还是会有压力的。美国企业盈利走弱的迹象已经在一些行业中表现出来了，例如零售业和半导体行业。零售业方面，由于过去两年面临供应不足的情况，美国零售企业下订单较为积极，那么在今年需求放缓后可能会成为很大的库存压力，二季度美国零售企业的业绩也的确都不是太好。半导体行业的终端其实是消费电子，由于前两年美国发放了较多的补贴，这部分需求已经被提前透支了，今年补贴退潮后消费电子的需求也就自然而然的走弱了。相应的，消费电子行业相关的美国公司业绩也不是特别好。

　　虽然目前业绩受压制的行业还不算多，但随着美国总需求的走弱，最终业绩有压力的行业会越来越多。因此美股也还是有压力的。

　　Q&A

　　怎么看待后续港股走势？

　　观点：从长期投资角度来看，对港股逐渐关注可能是不错的选择。

　　港股公司比较多，目前大家对港股中互联网的关注程度最高。港股中大型互联网公司的股价表现将受到美股的影响，特别是美股中纳斯达克这些科技股的影响。我们认为美股中科技股可能还是有业绩压力的。

　　港股的基本面和美股并不完全一样，今年国内在互联网监管态度上出现了微妙变化，叠加部分监管和上市公司做出了整改，政策端的压力可能已经告一段落。由于国内居民消费还在缓慢修复中，互联网企业的业绩增速什么时候企稳还需要一定的观察。

　　（ 星石投资副总经理、高级基金经理、首席权益投资官郭希淳）