深度金选|云从科技“造血障碍”日益严重，股价却奇迹般“起死回生”，半月内暴涨60%！忽然出现救命稻草？

　　1月31日，云从科技发布2022年度业绩预告，亏损程度不出意外的持续扩大。云从科技的跌荡发展史，也可以视为AI创业型企业从“万千宠爱”到“千夫所指”的坎坷商业历程的缩影。

　　长期以来，云从科技不幸陷入了输血不停、造血不足、失血不止的漩涡，进入这个怪圈的知名AI企业不在少数，而云从显然是AI四小龙中短板最为凸出、弊端最为显著、踩雷最为集中的典型样本，具有十分重要的考察剖析价值。

　　图：云从科技近一年股价走势

　　天眼查数据显示，云从科技成立至今共进行过11轮融资，融资总额34.7亿元，远低于商汤科技、旷视科技的334亿元和81亿元，融资能力的鸿沟显而易见。同时，根据招股书，云从科技的毛利率和研发占比也在“四小龙”中处于末流，40%上下的毛利率被高达70%的商汤科技和依图科技碾压，综合实力并不强大。

　　但是，回顾云从科技的IPO之路，却称得上是“如有神助”。在“AI四小龙”中，云从即使成立时间最晚，融资最少，规模最小，技术、营收以及盈利能力都平平无奇，但却在一波三折后成为了“四小龙”中最早获批A股上市的企业。

　　不过，“所有命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价格”。成功登陆科创板后，在体验了一把“上市即巅峰”的刺激后，由于高估值与其实际商业价值名不副实，各方质疑汹涌来袭，股价随即开启了一波“触及灵魂”的深度调整。

　　截至2月2日A股收盘，云从科技的股价从上市后最高点的35.88元/股跌至23.88元元/股，近四成的市值已蒸发殆尽，如果剔除近几个交易日股价“回光返照”式的突击拉升，云从科技市值腰斩，在二级市场的表现将更令投资者如坐针毡。

　　一、巨亏不止：“造血障碍”积弊深重

　　云从科技在成功登陆资本市场后，亏损情况依旧没有得到有效改善，根据云从科技发布2022年度业绩预告，实现归母净利润预计亏损7.85亿元～9.34亿元，同比扩大24.18%～47.75%；另外，2021年度，云从科技的净利润为亏损6.32亿元，需要强调的是，2022年前三季度的净亏损已经逼近2021年全年，可见亏损形势日益严峻。

　　图：云从科技长年亏损，来源：云从科技招股书

　　对于业绩预亏，云从科技也从三个方面解释了亏损扩大的原因。

　　除了此前多次提及的研发费用持续增加，以及受疫情反复、宏观经济增速放缓、市场竞争加剧等因素影响，导致在手订单项目的交付和验收时间推迟、新订单业务延期之外，报告期内获得的政府补助同比减少，也是导致云从科技收入和利润规模同比下降的重要因素，这也侧面证实了云从科技对政府补助的依赖性较高。

　　事实上，云从科技早已陷入亏损泥潭，无法自拔，盈利遥遥无期。根据招股书，2019年至2021年，云从科技的净亏损分别为7.01亿元、8.67亿元和7.53亿元，净亏损累计高达23.21亿元。综合来看，云从科技之所以常年亏损累累，与业务结构失衡、同质化严重、竞争白热化以及议价能力不足导致的低毛利、回款难、高研发紧密相关。

　　首当其冲的，就是业务结构失衡导致毛利率不断滑坡，毛利率之低，几乎成为了业界反面典型，甚至引发了监管机构的不解和问询。云从科技的业务主要分为人机协同操作系统业务和人工智能解决方案业务两大板块，其中，人机协同操作系统业务毛利率极高，但营收占比却最低。人工智能解决方案业务毛利率低，不过却肩扛营收大旗，2019年至2021年，相关业务收入占总营收的比例分别为74.0%、68.2%和87.28%。

　　显然，随着低毛利率的人工智能解决方案业务不断扩大，高毛利的人机协同操作系统业务占比收缩，业务结构不佳导致云从科技的整体盈利能力受到了拖累。

　　根据招股书，2019年至2021年，云从科技的人工智能解决方案业务毛利率分别为23.4%、28.2%和31.34%，大大拉低了综合毛利率，同一时期，云从科技的综合毛利率分别为40.89%、43.46%和37.01%。不但逐年下滑，波动加大，而且毛利率在整个AI行业中几乎处于垫底的尴尬位置。

　　相比竞争力较强的AI公司，云从科技毛利率相形见绌。商汤科技在同一时期的综合毛利率分别为56.8%、70.6%和69.7%，思必驰的综合毛利率分别为72.17%、69.74%和58.15%，寒武纪的综合毛利率分别为68.19%，65.38%和62.39%。显然，云从科技毛利率几乎仅能达到领先AI公司的一半左右水平。

　　图：近三年“AI四小龙”平均毛利率对比 来源：和讯研究院制图

　　云从科技的主营业务毛利率之低，甚至引来了上交所的关注和问询。对此，云从科技解释称，毛利率低主要是因为公司未自主研发算力硬件产品，因此相关配套软硬件产品需向第三方进行采购。外购软硬件主要为服务器，定价相对市场化，因此毛利率相对较低。

　　其次，当前AI行业的一大增长瓶颈是，同质化的低端竞争十分普遍，且日益严重，而云从恰好就只能在各大势力的夹缝中艰难图存。AI“四小龙”主攻的几大应用场景，纷纷集中在“智慧金融”、“智慧商业”、“智慧治理”、“智慧城市”等AI必争领域，在这些目前探明的少有的具备AI开发价值的领域，却盘踞着为数众多的大小玩家，赛道拥挤度极高。

　　图：云从科技主营业务应用领域，来源：云从科技招股书

　　而其中的任何一项业务，无论是从技术算力上，还是资源、规模等各个维度，云从科技的优势也并不显著，服务供给的差异化程度极低。

　　拆分具有代表性的细分业务来看，以人工智能场景落地最为成熟的智慧安防业务为例，传统安防巨头海康威视(002415)、大华股份(002236)、宇视科技盘踞已久，云从科技在这些巨头虎视眈眈的包围之下，也在主攻竞争白热化的安防领域。

　　但是，和安防龙头海康威视相比，其总营收在2022年前三季度为597.22亿元，是云从科技的130倍，截至2月2日A股收盘，海康威视的总市值为3408亿元，是云从科技的20倍。无论是市值体量还是营收规模，海康威视都遥遥领先，云从科技均难以望其项背。

　　另外，从客户资源来看，偏G端的业务模式逐渐令云从科技无所适从。云从科技核心客户包括中国联通、联想等企业及数家通信运营商，并服务于国家海关总署等政府部门，以及工商银行、建设银行等银行机构，但TO G端合作远比外界想象的要复杂，这种业务模式正面临着来自多方的挑战。

　　首先是政府项目审核流程繁琐，审批周期长，对相关资质和技术的考察也很严格。其次，目前政府部门预算主要围绕民生项目，对于AI项目的投入较为谨慎，而且回款周期漫长。这一不利因素在云从科技财报上体现最为明显，已经造成了不小的冲击，比如应收账款不断剧增，坏账准备金额连创新高，经营性现金流净额持续为负。

　　来源：云从科技招股书

　　最后一点，国内顶尖科技公司均在大力发展G端业务，诸如华为、科大讯飞(002230)、海康威视这样的行业巨头，完全可以凭借技术实力、产品竞争力和品牌声誉，获得先机，更易赢得政府机构青睐。因此，云从科技这类的中小型AI企业，想要从中分羹的难度近似“虎口夺食”。

　　二、输血不止：研发黑洞吞噬利润

　　云从科技一直以来难以扭亏为盈，高额的研发费用就像“黑洞”一样，是吞噬利润的重要原因，但同时也是AI企业构建技术壁垒、打造业务护城河的必经之路。尽管长期处于亏损状态，云从科技要补足短板，培育核心竞争力实现差异化竞争，在研发费用不仅不能“节流”，反而不可缺乏“一掷千金”的魄力。

　　从研发强度和投入产出来看，云从科技不但没有明显优势，甚至在专利数量和成果转化方面与同行存在不小的差距。在AI“四小龙”中，云从科技的研发费用其实并不突出，2019年至2021年，云从科技的研发费用分别为4.54亿、5.78亿和5.34亿元，占总营收的比例分别为56.25%、76.59%和49.67%。

　　对照“AI四小龙”其他三家来看，2017年至2020年上半年，依图科技的研发投入分别为1.01亿元、2.91亿元和6.57亿元、3.81亿元，占总营收的比例分别为146.94%、95.77%、91.69%和100.10%，研发强度远超云从科技。相比之下，商汤科技和旷视科技的研发投入同样远远高于云从科技。

　　不仅如此，作为耗费巨额研发投入后产出的成果，云从科技在发明专利数量方面也略逊一筹，截至2021年12月31日，海康威视、商汤科技和思必驰的发明专利数量分别为2243件、2194件和210件，作为对比，云从科技的发明专利数量仅为133件，与竞争对手的差距十分明显。

　　不得不提的是，云从科技在研发费用上踩过一次“地雷”，耗费巨资的研发活动非但不能助力业绩增长，反而让并本不富裕的家底雪上加霜。比如云从科技在招股书中提到，2020年由于芯片设计成果未达预期，且EDA软件和生产流片遭遇限制，最终终止了“人工智能SOC芯片研制及结合高准确度人脸识别技术的产业化应用”项目。

　　从研发人员数量来看，云从科技人才储备也和第一梯队无缘，技术创新缺乏充足的人才保障，而且研发人员数量在2021年骤然锐减。事实上，国内AI行业人才长期匮乏，尤其是顶级人才仅仅只有美国的1/5，算法人才缺口170万，人才紧缺的问题始终制约着国内AI行业发展，并不断拉大与国际领先AI企业的技术差距。

　　来源：云从科技招股书

　　在四小龙中，商汤科技拥有3000名研发人员，地位难于撼动，位居其后的是研发人员为1413名的旷视科技，云从科技和依图科技相对势单力薄，同期分别拥有997名和837名研发人员，人才优势并不突出。

　　另外，从研发人员薪酬待遇来看，云从科技的激励力度也较为薄弱，人才吸引力可能不足，但是矛盾在于，由于缺乏盈利支撑，如果加大员工激励方面的开支，短期亏损程度必然进一步恶化。

　　根据招股书进行测算，云从科技研发人员人均薪酬仅30万元左右，无法和商汤科技相提并论，也远低于旷视科技的研发人员人均42万元。因此，在极其强调并依赖创新的人工智能行业，激励不足可能导致云从科技无法有效激发研究人员的积极性和创新潜力，同时也不利于吸纳顶尖人才，云从科技博士及以上的研究人员占比仅为1.74%。

　　来源：云从科技招股书

　　三、失血不止：救命稻草何时出现？

　　AI商业变现可谓苦海无涯，但是云从科技显然不能“回头是岸”，只能马不停蹄的不断探索和试错，并等待救命稻草的突然出现，云从科技究竟何时才能看到盈利曙光？

　　在招股书中，云从科技还乐观地预测，2022-2025年，收入规模预计为16.82亿元、25.01亿元、32.27亿元和40.11亿元，年复合增长率为33.60%。云从科技表示，随着业务规模的不断扩大和毛利率的提升，预计将于2025年实现盈利。

　　但客观而言，云从科技短期数年内恐怕难以改变亏损现状，尽管上市暂时缓解资金压力，但云从科技的业务困境、自我造血能力始终没有实质性改善，2025年扭亏为盈的可能性微乎其微。毕竟未来一段时间内，即使人工智能行业政策没有不利变动，可是市场激烈竞争出现主要产品价格下降、研发投入持续增加且研发成果未能及时转化、下游行业需求显著放缓等不利情况将持续存在。

　　相比云从科技遥遥无期的盈利预测，业界目前已经的出现了“盈利破冰”的标杆性企业，根据格灵深瞳近期发布的 2022年的业绩预告，2022 年全年预计实现净利润 2,675.77 万元至 4,013.65 万元。换言之，格灵深瞳成为了国内第一家实现盈利的 AI 视觉上市公司，这不但令短期内盈利无望的云从科技汗颜，也令名声在外的“AI四小龙”黯然失色，不过也重塑了外界对 AI 企业盈利能力的信心。

　　对于超过90%的AI企业而言，盈利问题始终是悬在头顶的一把利剑。过去AI企业只需要通过各种精彩叙事便让真金白银滚滚而来，但现在则需要拿出实实在在的商业化落地方案和数据。不过，近期借着微软追加投资OpenAI的这股“妖风”，云从竟然在二级市场上奇迹般的“起死回生”，这究竟是概念炒作的昙花一现，还是经营出现实质转机？

　　在投资者互动平台上，有人向云从科技提问：“近期，微软追加投资100亿给OpenAI，BuzzFeed因使用ChatGPT大涨超过100%，贵司是否在中国版ChatGPT或大模型方面有技术储备或产品规划？”

　　对此，云从回应道：“随着OpenAI超级对话模型ChatGPT的发布，业界已经广泛感受到预训练大模型给AI行业带来的巨大机会，公司的理念与OpenAI很大程度上是一致的。”。显然，对标OpenAI的路径，云从将存在着巨大的商机。不过，当前它还面临着严峻的生死挑战，急需解决巨额亏损的问题，否则就会倒在黎明前。

　　另外，目前业内一个普遍的共识是。AI技术作为连接虚拟世界与真实世界的纽带，是构建元宇宙的关键基础技术之一。 随着元宇宙概念风生水起，云从科技试图搭上元宇宙的“顺风车”，同行对手商汤科技也跃跃欲试。

　　无论是云从还是商汤，元宇宙相关的业务均处于探索和试错阶段，目前并没有产生任何实际营收。业内有观点认为，元宇宙的确是最适合AI技术落地的场景之一，而且是未来最具有价值的产业，不过云从科技在元宇宙方面还没有任何技术层面的实质性落地进展。

　　只是相比云从科技的后知后觉，商汤科技先人一步，率先找到了结合元宇宙的落地场景，比如其与中原地产达成合作，双方将联手开发一系列线上“沉浸式看房”元宇宙应用，而云从的元宇宙构想仍停留在“口嗨”阶段，并未付诸业务实践。从长期来看，如果元宇宙产品迟迟无法落地，那么云从就基本上坐实了概念炒作、博人眼球的嫌疑。