顶流投资笔记| 内需修复的难点及空间

　　摘要：

　　2023年以来国内经济生活基本恢复正常，但市场对内需恢复的持续性和高度普遍存有担忧。我们观察，目前内需整体距疫情前仍有较大修复空间，结构上决策周期越长的领域修复相对越慢（本地快于异地、日常可选快于大宗品消费），本质上对应着消费场景缺失的问题基本解决，前期收入受损而“不愿消费”的问题初步改善，居民风险偏好降低导致“不敢消费”仍然有待化解。

　　往后看，消费持续修复的理论基础在于当前居民的超额储蓄，修复的空间来自信心和收入修复。具体而言：一是经济回升带来的居民收入回升，预计今年的收入增速大致7%左右；二是信心重建带来的支出率向正常趋势回归，考虑消费率恢复常态理论上可带动居民消费增长5%左右。对应到投资策略，我们判断未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，竞争格局是重中之重，看好内需板块的业绩兑现。

　　2023年1-2月，中国进出口环比增长70.8%，略低于近5年76.6%的均值水平，进口延续较弱趋势。这一背景下，内需成拉动经济增长的主要引擎，也是经济发展的“稳定器”和“压舱石”。3月5日的政府工作报告中，将“着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置”作为2023年重点工作列出。市场对内需的关注度不断提升。

　　不过，居民可支配收入弱势的前提下，储蓄偏高，市场对于内需复苏的持续性和高度存在担忧。那么，国内消费修复的难点、重点何在，又有怎样的增长空间及布局机会？这些问题值得仔细分析。

　　国内消费：快速修复且仍有较大空间，决策周期越长，修复相对越慢

　　今年以来，国内消费整体复苏态势明显，2023年前两个月社零同比增长3.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长5%，是2022年2月以来的最高值，但较3年前的增长速度仍有距离。

　　具体来看，消费内部存在较大分化，呈现出服务消费好于商品消费的特点，其中，本地消费优于异地消费、可选消费好于必选消费。

　　我们从本地和异地两个角度观察服务消费。

　　以十城地铁客运量的7日移动平均数作为本地生活的观察指标，可以清晰反映疫情后本地出行的数据变化。

　　2020年初，地铁客运量跌至谷底，后续一直修复到2021年上半年。之后，由于德尔塔和奥密克戎的持续冲击，地铁出行趋势性下行。2022年末，地铁出行快速修复直至新高，本地出行完全修复（图1）。

　　图1：地铁客运量情况

　　数据来源：Wind，十城包括北京、上海、广州、深圳、成都、南京、武汉、西安、苏州、郑州

　　与之相对应，餐饮消费作为本地生活的主要代表，2023年前两个月同比增长9.2%，而2022年同期增长8.9%，且为年内最高基数，餐饮消费基本恢复。

　　异地消费方面，以春运为主要观察指标，铁路、民航在春运后半段的修复较为明显，整体修复至90%-100%（民航国内旅客修复水平基本在90%以上，图2、3）。可见，异地出行尚未完全恢复常态。

　　图2：对比2019年，春运40天铁路客流恢复情况

　　数据来源：交通运输部

　　图3：对比2019年，春运40天民航客流恢复情况

　　数据来源：交通运输部

　　再来观察商品消费尤其是大宗消费品的表现。大宗消费品具有“高价低频”的特征，家庭的消费决策通常理性且慎重，是观察家庭中期消费意愿的重要指标。

　　2022年以来，国内大宗消费品既受到消费场景缺失的约束，也受到经济周期的影响，以地产为代表的大宗消费持续低迷。2023年春节后，大宗消费品的表现出现分化。

　　积极的信号为地产初步回暖。春节后，二手房市场量价齐升，景气修复的力度略超预期，进入3月后仍然显示出韧性（图4）。新房复苏节奏相对滞后于二手房，尤其是低能级城市，反映新房的交付担忧仍然有待修复，但销量相比2022年同期持续改善。

　　图4：14城二手房成交面积

　　数据来源：中金公司

　　汽车消费受政策透支效应和行业主动去库存影响，整体弱修复。汽车行业存在3-4年的产业周期，2020年下半年到2022年是一轮强上行周期，2022年下半年，购置税优惠对需求端带来一定的透支，因此2023年上半年，汽车行业进入政策刺激的消化期。2023年1-2月，狭义乘用车销量累计同比增长-19.8%，前值为-37.9%。手机消费同样略显低迷。

　　可见，大宗消费品呈现相对低迷的状态，地产恢复情况略好，但仅为低水平企稳，且更多集中在二手房，信心仍然缺乏。

　　总体来看，国内消费已快速修复，但距离全面恢复仍有较大空间，结构上有较大分化，呈现出决策周期越长、修复相对越慢的特点。

　　内需恢复重点：重建信心是消费持续复苏的关键

　　参考央行货币政策执行报告的总结，消费复苏的持续性主要受几大因素影响：一是供给端消费场景受限，导致“不便消费”；二是需求端经济周期下行，居民就业、收入、投资理财受损，导致“不愿消费”；三是居民风险偏好降低，导致“不敢消费”。简单来说，即是场景、收入和信心三方面的问题。

　　目前，疫情下消费场景缺失、消费不便问题基本解决。地铁客流量、百城拥堵指数等指标迅速回到最高水平，反映国内消费场景基本完成修复。尽管市场对疫情二次冲击存在一定担忧，但目前来看风险不大。

　　从海外经验来看，疫情对经济的影响也是趋于下降的。以日本为例，自2022年3月以来，日本出现3轮大规模反弹，但放开后居民消费倾向持续修复；越南防疫政策调整后，疫情反弹力度快速弱化，消费同样持续修复。

　　再来看由于经济周期下行、居民收入受损导致的不愿消费的问题。2022年四季度以来，直接冲击居民消费意愿的诸多宏观因素陆续改善。中央经济工作会议确认新一轮扩内需战略启动，2023年前两个月经济整体呈现回升态势，31个大中城市的失业率已经连续3个月下行。两会确定2023年GDP增长目标5%左右，这个目标综合考虑了多方因素，结合近期海外风险事件频发，5%的增长目标尤其需要内需更强的支撑作用。总体而言，2023年经济回升的趋势是确立的，经济周期下行导致“不愿消费”的问题也将得到解决。

　　最后再来看信心缺失导致的“不敢消费”问题。积极的信号是，目前消费者信心指数已经初步回升，2023年1月小幅回升至91.2，相比过往100以上的中枢水平，仍有较大修复空间（图5）。

　　图5：消费者信心指数

　　回顾过往历史，居民的消费信心是周期波动的，在经济复苏的初期往往恢复较慢，但随着复苏趋势确认会不断强化，并通过超额储蓄的释放来引导经济和资产价格进入正向循环。

　　以2014至2017年这一轮周期为例，2014-2015年经济景气度仍低迷的环境下，消费者信心低位震荡，但政策持续改善，股市率先回暖，居民储蓄率小幅下行；2016-2017年，随着企业盈利见底回升等利好因素持续累积引发质变，消费者信心大幅提振，居民储蓄率快速释放，进一步带动消费、投资、资产价格回暖，形成了正向循环。

　　每一轮经济周期底部，都会充满各种长期问题的担忧，这一次是疫情、地产大周期见顶、人口负增长、国际关系等各种问题的交织，而正如总理所说，“哪一年没有困难呢，我们从来都是在克服困难中不断实现新发展的”。

　　由此可见，内需修复的三个难点，难度依次加大，但目前或多或少都在改善。过去三年，中国经济主要靠出口拉动，出口对GDP贡献率的年均值为22%，但疫情前贡献很小，而消费对GDP贡献率的年均值为28%，疫情前至少为50%。

　　这三年，出口的增长体现中国产业的竞争力大幅提升，产业的效率决定了居民的收入水平，进而决定中国消费理论水平。而消费的低迷源于疫情制约，以及地产、医疗、平台经济整治等着眼于长期的结构性改革。随着政策的明确变化，相信中国需求能回到理论水平，并有可能超越趋势线。

　　内需潜在空间：经济回升带来收入回升，信心修复增强消费倾向

　　分析完内需恢复的难点之后，我们再来定量分析2023年内需恢复的潜在空间，这里简单用消费=收入*消费率的框架来分析。由于数据原因，本文内需重点讨论居民消费。

　　消费是收入的函数，经济回升带来收入回升，大方向上决定了消费复苏的趋势。2023年失业率整体平稳修复，制造业PMI和BCI就业相关分项改善，招聘行业日均新增招聘帖数同比探底回升，指向就业仍在改善途中（图6）。

　　图6：BCI企业招工前瞻指数与失业率指数

　　数据来源：Wind

　　考虑目前失业率整体仍处于历史较高水平，收入修复初期的斜率可能偏缓，但向上修复的方向是比较确定的。简单用GDP+CPI拟合居民收入增速，2023年政府工作目标将GDP增速定为5%左右，相比2022年3%的实际增速有明显提升。目前市场一致预期CPI年度涨幅为2%，由此推算2023年居民收入的名义增长可能在7%左右，相较2022年有明显回升（图7）。

　　图7：GDP+CPI拟合中国居民人均可支配收入增速

　　数据来源：Wind

　　信心重建带来消费倾向提升，是消费复苏弹性的来源。以“（居民可支配收入-消费支出-购房支出）/可支配收入”来计算储蓄率，该指标目前处于近10年以来的最高水平，是居民削减日常消费、减少购房等形成的结果。随着民众信心修复，储蓄率向下释放确定性较高。储蓄流向哪里，就能带动该领域的修复（图8）。

　　图8：居民储蓄率变化及预期

　　日常消费方面，2019年以前，全年居民不含购房支出的消费率（消费支出/可支配收入）基本稳定在70%左右，但2020年以来居民消费率大幅下滑，2019至2022年显著低于趋势值，与疫情下消费场景的缺失有较大关联。

　　一方面，2021年居民消费意愿本来已经有所修复，但2022年再度回落，消费场景受限较多的城镇居民的消费倾向回落更为显著。另一方面，从支出结构上看，交通、教育、文化、娱乐、衣着等与社交出行场景密切相关的消费占比较2019年明显下滑。随着消费不便问题的解决，外部因素导致的消费率缺口会回补。如果以70%消费率为目标，不考虑收入增长，消费率的提升理论上可驱动居民消费增长5%（70%/66.5%-1=5%）。

　　除居民消费外，消费恢复的另一个驱动是社会团体消费的恢复。参考国金证券(600109)研究，商品消费方面，社会团体消费在社会消费品零售中的占比达到50%，对社零拖累更大。2022年，商品社零三年复合同比增长2.3%，较2019年低5.6个百分点；居民商品消费同比为6.2%，2019年底为5.8%，而社会集团商品消费增速为0.6%，2019年底为11.6%（图9）。对比发现，以社零衡量的消费低迷，更多缘于社会集团商品消费的拖累。随着经济运行向常态回归，社会团体消费也存在较大的回补空间。

　　图9：社会消费品零售累计同比

　　数据来源：国金证券，Wind（2021年为基于2019年的两年复合增速，2022年为三年复合增速）

　　投资思考：股市进入盈利驱动阶段，关注行业供求和竞争格局

　　整体而言，去年11月以来政策调整带来的估值回归基本结束，后续市场将进入盈利驱动阶段。随着国内防疫、地产政策优化，经济复苏初步显现，叠加美联储加息临近尾声，A股市场从极度悲观的情绪修复，万得全A的ERP历史分位数（2008年以来）从86%回落至64%。目前看仍有一定性价比，但市场整体估值修复基本完成。

　　从过去的经验来看，每一轮复苏周期中，股市的第一轮上行都是由政策回暖、信心修复、流动性宽松驱动的估值修复行情，如果盈利修复能够兑现，则将迎来第二段机会。在盈利驱动股市的第二阶段，不同板块的业绩兑现程度将决定后续的股价表现。

　　目前，国内高频数据已经持续验证复苏，但经济正处于主动去库存阶段，需求复苏力度偏弱、多数行业产能利用率刚走出低点，因此，涨价动能偏弱，其中供需格局好的行业弹性更强。

　　往后看，随着居民信心不断改善，前期累积的超额储蓄持续释放，内需扩张力度会逐步加强。一旦产能利用率达到临界点，供给缺口开始出现，价格将开始加速上涨，内需各行业也会迎来更加明确的企业盈利释放。

　　具体到类别选择上，我们重点关注各行业供求关系和竞争格局的变化，整体内需优于外需。2019至2022年，内需行业普遍需求低迷，供给持续出清。2023年，内需成为经济增长的重要贡献力量，需求普遍会迎来好转，竞争格局将显著好转，最终的盈利兑现度会很高；而外向型行业过去三年受益于欧美极为宽松的货币政策，随着欧美动荡形势加剧，出口下行压力仍未完全释放，叠加过去几年高额的资本开支，2023年的竞争格局会恶化，盈利还有下修可能。

　　综合起来看，过去市场的极端分化在2023年得到了再平衡，市场的估值合理度提高了，未来盈利兑现度成为市场核心驱动因素，而竞争格局是重中之重。

　　（作者：星石投资副总经理、首席研究官、高级基金经理 喻宗亮）