西部超导(688122)：2023H1整体收入表现平稳 产品结构差异致短期承压

　　事件：8 月30 日，公司发布2023 年半年报，公司2023H1 实现收入（21.12 亿元，+1.34%），归母净利润（4.21 亿元，-23.77%），归母扣非净利润（3.73 亿元，-27.16%）。23Q2 实现收入（11.9 亿元，-0.58%），归母净利润（2.13 亿元，-36.92%），归母扣非净利润（1.79 亿元，-42.07%）。
　　高温合金及超导规模提升显著，钛材受下游节奏影响短期承压。
　　高端钛合金板块发展稳中求进；超导产品和高温合金两个产品板块市场需求旺盛，规模效应进一步凸显，步入全面放量新阶段。
　　其中：
　　1）钛材，2023 上半年公司高端钛材产品在航空发动机、兵器、舰船等领域的应用得到了进一步拓展、订单得到了扩充、相关方向的产销量创历史新高，实现营业收入（13.38 亿元，同比-19.38%），收入规模下滑或主要系军用航空领域下游需求节奏调整所致。报告期内，公司发明的特种高塑性钛合金均质熔炼与成形技术达国际先进水平，获省部级技术发明一等奖；突破了某种强钛合金超大规格锻坯工程化制备和过程稳定性控制关键技术；试制某新型高温钛合金系列产品、200 公斤级大单重盘圆紧固件涂层钛合金丝材成功。我们预计，由于公司钛合金业务当前仍处于产能扩张环节，且下游持续延伸新兴领域及外贸市场，伴随军用航空下游需求逐步恢复，公司钛材产品收入规模有望逐季改善。
　　2）高温合金，2023 上半年高温合金外部市场需求旺盛，公司实现产品稳定批量交付，销售量大幅增长，共实现收入（2.83 亿，同比+284.84%）。公司高温合金产业化项目按计划推进以期提升高温合金生产供应能力。公司多种高温合金产品质量稳定性控制技术取得突破，通过多个发动机型号工艺和质量评审，同时新承担多个新型发动机材料的研制任务。我们认为，高温合金作为新型航空发动机及燃气轮机制造的关键材料，未来需求旺盛，预计伴随镍价逐步波动回落，公司高温合金收入规模及毛利率仍有较大提升空间。
　　3）超导产品，2023 上半年超导线材、超导磁体外部市场需求持续快速攀升，公司超导产品实现收入（4.02 亿，同比+60.90%）。
　　公司通过扩充产线，管理优化等多重措施提升产能，位于陕西省西咸新区泾河新城的超导材料及超导磁体研发生产基地已经开始动工建设，预计2024 年上半年实现投产。公司MRI 用超导线产销量再创新高，新型无液氦/少液氦MRI 磁体用超导线材实现批量供货，国内外市场份额持续扩大；持续拓展MCZ 产品在太阳能硅片领域的应用，目前已与国内多家太阳能硅片制造企业及太阳能　　拉晶炉制造企业签订供货合同，实现批量化设计制造。我们预计，伴随公司多类型超导产品持续取得技术突破，高端应用领域市场份额有望持续提升，结合公司募投扩产那项目建设逐步落地，公司超导业务增速有望进一步提升。
　　分季度看，公司22Q2-23Q2 收入分别为11.97、11.83、9.61、9.22和11.90 亿元，23Q2 较去年同期下降0.58%，环比增长28.98%,符合季度间交付节奏差异。23Q2 毛利率（29.03%，同比-13.61pct，环比-7.46pct），或主要系报告期内因下游需求变化导致高附加值产品交付占比下降所致。公司23Q2 净利润（2.13 亿元，同比-36.92%，环比+2.19%），净利率（18.58%，同比-10.28pct，环比-4.28pct），降幅略小于毛利率，或主要系报告期内公司持续优化治理同时高温合金及超导产品销量增加规模效应凸显所致。
　　产品结构变化致毛利率净利率短期下降，后续仍存恢复预期。
　　受产品交付结构变化影响，公司2023H1 毛利率为32.29%，同比-9.55pct，预计随着公司核心产品需求恢复以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现，毛利水平有望实现回升；公司2023H1 期间费用率同比上升0.01pct 至10.68%，其中伴随规模效应凸显公司管理费用率下降0.87pct 至3.14%，同时由于科研项目增多，公司研发费用率同比增加0.60pct 至6.17%。资产减值损失及信用减值损失分别较上年同期减少365.10 万元及2130.94 万元，最终净利率下降6.32pct 至20.45%，小于毛利率降幅。伴随公司新产能的逐步释出，同时产品结构伴随下游需求逐步改善，公司毛利率及净利率或有仍有提升空间。
　　资产负债表预示未来收入高确定性，现金流为正且提升显著。
　　公司2023H1 合同负债较期初下降45.36%，主要系报告期内相应合同实现收入，同时预收款项减少所致。报告期内公司应付账款较期初增长54.96%至13.59 亿元，主要系报告期内公司采购规模扩大，应付材料款同比大幅增长64.45%至10.31 亿元，体现公司正积极采购备产，同时公司存货较期初增长19.48%，其中库存商品及自制半成品科目分别较期初增长46.81%及61.20%至8.42 及3.54 亿元，体现公司持续推进生产，预计后续产品交付将持续增厚公司业绩。应收账款较期初增加72.31%至22.53 亿元，预计后续完成交付将进一步优化公司现金流表现。2023H1 经营性活动现金流净值为4968.71 万元，上年同期为-1888.09 万元，主要系报告期公司持有票据到期使得当期销售商品、提供劳务收到的现金较同期增加所致。
　　投资建议：我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司　　是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业绩增长可期，考虑此前定增扩产打开公司产能瓶颈后将为公司后续可持续增长夯实良好基础。我们预计2023-2025 年净利润为12.4、16.4 及20.8 亿元，给予23 年32 倍PE，对应6 个月目标价61.53 元 ，维持“买入-A”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；订单增长不及预期等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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