新乳业(002946)：收入稳健增长净利率提升逻辑兑现

　　事件：公司公告2023 年三季报，根据公司公告，2023 年前三季度公司实现营业收入81.94亿，同比增长9.5%，归母净利润3.8 亿，同比增长22.8%，扣非归母净利润3.9 亿，同比增长58%。单Q3 公司实现营业收入28.96 亿，同比增长7.25%，归母净利润1.44 亿，同比增长19%，扣非归母净利润1.6 亿，同比增长54.4%。公司收入/利润基本符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25 年归母净利润为4.93，6.19，7.69 亿元，分别同比增长36.5%，25.4%，24.4%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为23x，19x，15x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司推出新的五年战略后，明确利润率提升的目标，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过D to C 渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。
　　其他收入承压影响表观收入表现，鲜奶维持良好增长。根据公司公告，23Q3 公司实现营业收入28.96 亿，同比增长7.25%，我们预计主业液态奶业务依然实现双位数以上增长，其中DtoC 业务预计实现双位数以上增长。分产品看，鲜奶实现双位数增长，高端品类如黄金、铂金24 小时、唯品低温增速高于整体鲜奶品类。酸奶预计同比微增。其他业务板块受原奶价格下行等因素影响表现承压，拖累整体表现。
　　原奶成本下行带来毛利率提升。根据公司公告，23Q3 公司实现毛利率26.43%，同比提高2.2pct，预计主因原奶价格下行和结构优化。奶价方面，23Q3 我国主产区生鲜乳均价同比下降9%，行业层面原奶成本压力不大；结构方面，公司高端鲜奶毛利率预计均实现较好的优化。23Q3 公司销售费用率14%，同比提高0.41pct，环比Q2 有所优化，预计主因公司在费用投放方面更为精准，同时有一些品牌费用前置到Q2。测算Q3 毛销差12.46%，同比提高1.76cpt。23Q3 公司投资净收益0.092 亿，同比去年减少0.087 亿，预计主因参股子公司重庆天友奶源端承压以及费用投放加大导致利润同比减少。此外由于牛群价格下降，淘汰牛带来资产处置损失增加，以及公允价值变动收益减少，侵蚀了净利率的改善幅度。23Q3 公司实现归母净利率4.98%，同比提高0.5pct。
　　股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行? 核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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