汤臣倍健(300146)：VDS行业龙头 行稳致远

　　深耕保健品行业二十余载，多品牌打造VDS 领域领军者。公司创立于1995年，是国内膳食营养补充剂（VDS）行业的龙头公司。公司在2002 年将VDS引入非直销领域，并于2010 年成功在深交所创业版上市。公司在成功培育主品牌“汤臣倍健”之后，不断拓展细分专业品牌，先后推出了科学骨关节营养品牌“健力多”、年轻人的新营养品牌“YEP”、眼部营养专家“健视佳”、肝健康养护专家“健安适”、维生素C 营养补充专家“维满C”、孕婴童营养品牌“天然博士”等。2018 年，公司收购澳大利亚益生菌品牌Life-Space，进一步丰富公司的品牌及品类矩阵，目前已形成了全品类、全人群覆盖的产品线布局。
　　膳食营养补充剂行业属朝阳赛道，对比发达国家，未来中国市场发展空间大。2022 年我国膳食营养补充剂（VDS）市场规模为2001 亿元，但人均消费额相较于发达国家预计仍有一倍以上的提升空间。当前保健品线上销售渠道占比持续提升，从竞争格局上看，龙头公司通过高费用投放获取市场份额，竞争处于相对优势地位。我们认为，随着人口结构的老龄化和年轻群体的保健意识崛起，未来中国膳食营养补充剂的渗透率有望提升。
　　汤臣倍健以多品牌、全品类的产品战略，建立营养品“联合国”，大单品不断涌现提供持续增长的动力。公司自2020 年起采取“4+2+1”核心产品策略，即“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”多品种布局，通过在不同细分品类的占位和突破，带动全品类的销售。当前公司聚焦重点品类的市场份额提升，长期目标是提升渠道前15 大细分品类的市占率，实现全品类做大做强的目标。我们认为，短期来看，疫后免疫需求增长明显，2023年前三季度蛋白粉、维生素C 等产品实现较高增长，基础营养品类高增有望在短期内延续；中长期来看，多品牌的产品策略有望逐步见效，当前健力多为成熟大单品，2023 年专门成立事业部进行全渠道梳理，营收增速有望逐步转正，Life-Space 受益于益生菌行业的快速发展和市占率提升，营收持续高增，健视佳大单品雏形已现，有望通过线上和线下渠道快速放量，健甘适和舒百宁正处高成长赛道，有望逐步培育成为下一个大单品。
　　线下药店渠道优势稳固，线上渠道直营化已见成效。自2003 年起，公司专注于药店渠道的拓展，基于零售药店的不断扩张以及连锁率的持续提升，公司享受到了2008-2018 年药店渠道“黄金十年”的发展红利，且公司产品蓝帽子数量行业领先，与经销商以及药店终端形成了长期的深度合作。
　　2022 年起，公司开始线上渠道直营化改革，目前线上直营占比不断提升，带动线上营收快速增长，据2023 年双11 数据，汤臣倍健成为保健食品/膳食营养补充食品的全网大促活动榜单的第一名，双11 期间全网销售额破9亿元，同比增长超20%。我们认为，在公司维持对线上渠道高投入的背景下，公司品牌效应持续显现，线上营收仍将快速增长。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入95.04/110.63/126.00 亿元，同比增长20.90%/16.40%/13.90%，分别实现归母净利润17.60/20.57/23.57 亿元，同比增长26.98%/16.88%/14.57%,EPS分别为1.03/1.21/1.39 元/股，对应PE 分别为17X/15X/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司新品推广不及预期风险、食品安全风险、市场竞争激烈程度加剧风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。