食品饮料行业：啤酒龙头穿越周期

　　本报告导读：
　　美国啤酒行业成熟期仍存在高景气阶段，长期结构升级产品创新驱动。经济低迷期是产业整合、大单品孕育契机。利润率提升穿越周期，龙头估值高度震荡。
　　摘要：
　　投资建议：基于对美国啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒行业长期结构升级趋势不变，并存在景气向上的细分品类和标的。龙头利润率依然有提升空间，目前对应2024 年行业平均PE 18X 左右位于历史低位，或有望边际修复。建议增持青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒。
　　成熟期仍存在高景气，产品创新长期升级。我们重点复盘美国啤酒行业在产业成熟期背景下，经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现， 我们发现有以下特性：1）吨价与人均实际GDP 以及通胀水平高度正相关，在长周期内吨价波动但趋势持续向上，2000 年至今累计上涨72%，跑赢通胀指数，同时龙头具有定价权；2）即使行业销量趋势下行，龙头依然可能实现销量景气向上，同时在经济低迷期依然有大单品崛起，逆势销量高增长；3）除去名义货币的因素，产品创新是结构升级的长期驱动要素，品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势，我们认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。
　　新消费趋势孕育大单品，低迷期产业整合良机。在这三个历史时期，美国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多元、男性向女性等几次消费趋势变迁，能够把握新人口、新渠道、新思潮、新场景的产品均实现了逆市增长，比如主打高性价比西班牙裔群体的Medelo Especial 2008-13 年销量翻倍，以及转型运动饮料定位健康及女性群体的大单品Michelob Ultra2012-17 年复合增速16%。同时，美国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后，均实现了集中度提升、产业兼并整合的结果，整体垄断竞争格局进一步巩固，同时催生了多品类发展和海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。
　　利润率提升穿越周期，龙头估值中枢15-45X 区间。美国啤酒行业进入成熟期之后，百威北美的EBITDA 利润率从23.4%（2001 年）累计进一步提升到了40.1%（2020 年），并且维持高位，穿越周期，我们分析认为，得益于龙头1）成本控制的能力2）结构升级的趋势 3）垄断格局的特性4）收购兼并的契机。即使EBITDA 利润增速放缓，后期利润率提升进入瓶颈期，2012-2023 年百威英博的估值（去掉极值）依然在15-45X 区间波动，估值中枢35X 左右，同时呈现高度震荡的态势。
　　风险提示：成本上涨、消费习惯转变
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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