建筑装饰行业周报：定量测算PPP新机制对建筑央企影响如何？

　　核心观点：PPP 新机制发布，聚焦使用者付费，未来行业规模预计将明显收缩，且明确优先选择民营企业参与，央国企在PPP 市占率可能降低。新机制适用采取新老划断，对存量项目的影响预计主要集中在2023 年2 月已完成招投标但还未开工项目。根据我们测算，新机制预计影响PPP 项目年投资额4075 亿元，占2024 年预计基建全口径投资的1.64%。具体到企业层面，2018 年后建筑央企已持续收缩PPP 项目规模，2022 年新签PPP 订单占当年订单比例已降至3%以下，且综合考虑表内表外，受新机制影响的PPP 项目收入预计占总收入比例在5%以下。因此预计PPP 新机制对建筑央企未来收入增长影响有限。
　　PPP 新机制发布，行业发展进入新时期。近日国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知（以下简称“新机制”），标志着PPP 发展进入新时期。我们认为新机制对PPP 行业发展的影响主要集中在以下两方面：
　　1）新机制规定PPP 应聚焦使用者付费，未来行业规模预计将明显收缩。
　　新机制明确“PPP 项目应聚焦使用者付费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本、具备一定投资回报，不因采用PPP 模式额外新增地方财政未来支出责任。”根据财政部数据，截止至2022 年12 月进入执行阶段的PPP 项目累计达13.8 万亿元，其中使用者付费1.24 万亿元，占比仅为9%，而政府付费/可行性缺口补助分别为3.15/9.43 万亿，合计占比达91%。如未来PPP 全部采用使用者付费模式，预计行业规模将会明显收缩。
　　2）新机制明确优先选择民营企业参与，央国企在PPP 市占率可能降低。
　　新机制明确“要坚持初衷、回归本源，最大程度鼓励民营企业参与PPP 项目，市场化程度较高、公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%。”根据明树数据，2022 年国有企业中标PPP 项目规模达2.4 万亿，在全部项目中占比95.67%，民营企业及其他类型企业中标占比仅4.33%。如新机制施行，预计未来央国企在PPP 市场中市占率将会降低。
　　新机制对存量PPP 项目的影响：新老划断，预计主要影响存量未开工项目。新机制明确“2023 年2 月PPP 项目清理核查前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的PPP 项目，均应按照本指导意见规定的新机制执行”。因此理论上，PPP 的新机制只适用于2023 年2 月后的增量项目，之前已完成招标采购程序的即为存量项目。根据新华社报道，PPP 存量项目需按照审计整改、已运营、在建、未开工等分类处理，报道中提到“在建项目和已投入运营的PPP 项目在整改后可以继续规范推进”。因此我们预计新机制可能会对已完成招标采购程序但还未开工的项目产生较大影响，政策可能会对该类存量项目从严要求。
　　对基建行业整体：预计影响PPP 项目年均投资额约占基建投资的1.64%。根据财政部数据，2018 年后每年进入执行阶段（完成招投标采购程序）的PPP 项目投资额逐年减少，自2018 年的2.9 万亿减少至2022年的1.0 万亿。根据上述分析，新机制大概率对未开工项目影响较大。我们假设PPP 项目在完成招投标后仍需1 年时间准备才能正式开工建设，按此假设2022 年新进入执行阶段的1 万亿PPP 项目均未开工（实际可能有部分项目已经开工），将受到新机制的规范和影响。其中使用者付费项目2192 亿元，政府付费项目927 亿元，可行性缺口补助项目7223 亿元。
　　假设使用者付费项目满足新机制可继续推进，其余政府付费及可行性缺口补助项目均无法满足新机制整改要求，对应2022 年项目中8150 亿元项目无法继续推进。（2023 年2 月起全国PPP 项目进入核查期，今年理论上进入执行阶段PPP 项目极少，对基建投资影响很小，因此我们仅考虑2022 年落地PPP 项目影响。）假设PPP 项目施工期平均为2 年，则每年　　减少的投资额为4075 亿元，占2024 年预计基建全口径投资的1.64%。
　　从建筑央企现有PPP 签单及收入贡献情况看，预计新机制对未来收入增长影响有限：
　　1、2022 年PPP 项目占建筑央企新签订单比例已显著降低。2018 年起政府对PPP 项目监管收紧，落地项目开始逐步减少，此外国资委于2017年12 月印发《关于加强中央企业PPP 业务风险管控的通知》，其中规定纳入中央企业债务风险管控范围的企业集团，累计对PPP 项目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的50%，不得因开展PPP 业务推高资产负债率。因此自2018 年后，央企开始逐步收缩PPP 项目业务规模，新签PPP 项目在央企总订单中的占比逐步减少，近两年占比已降至3%以下：如中国建筑披露2022 年公司新增PPP 项目权益投资额为648亿元，仅占公司当年新签总订单额的1.9%（2017 年高点占12.3%），2023 年仅签约一个PPP 项目；中国交建2022 年披露PPP 项目权益额累计462 亿元，占公司当年新签订单的3%；其他央企根据重大项目公告，2022 年PPP 合同额约占当年订单的1%-3%，预计央企在手未开工PPP项目规模已经较小，PPP 新机制对央企未来收入增长影响有限。
　　2、2022 年央企PPP 项目贡献收入占比较低。1）并表PPP 项目收入估算：从会计处理看，建设期并表PPP 项目产生的应收款一般计入“其他非流动资产/合同资产”，运营期间政府付费类项目应收款计入“长期应收款”，使用者付费类项目完工形成的收费资产计入“无形资产-特许经营权”，我们按照三大科目中与PPP 相关的细分科目年增加值加总来估算央企表内PPP 项目贡献收入。通过计算，2022 年央企来自表内PPP 项目贡献收入占全年收入的比例较低，中国铁建、中国建筑、中国中冶仅占1%-2%，中国交建、中国能建相对偏高，分别为11.2%/12.5%，主要由于这两家企业并表PPP 项目比例较高。2）未并表PPP 项目收入估算：我们可以用上市公司披露与下属联营及合营项目公司关联交易（提供劳务）规模估算表外PPP 项目收入。以中国中冶为例，其多数PPP 项目做出表处理，属于表外PPP 项目贡献收入比例较大的央企。2022 年公司披露与联营及合营企业关联交易为531 亿元，占公司总营业收入的9.0%，预计其他建筑央企表外PPP 贡献收入比例大多明显低于8.9%。3）表内表外综合考虑的影响：以PPP 出表比例较高的中国中冶为例，其表内PPP 贡献收入占比约0.6%，表外PPP 项目贡献占比约8.9%，合计占比约9.5%。而出表比例较低的中国交建及中国能建，表内PPP 项目贡献收入平均占比约12%，表外项目贡献比例预计较低。因此综合考虑表内和表外项目影响，预计2022 年PPP 项目对建筑央企贡献收入比例平均约为10%左右。根据2022 年建筑央企披露PPP 大订单情况，超过50%的项目是高速公路，这部分项目主要是使用者付费类型，受到新机制影响较小，因此我们预计新机制影响的PPP 收入占央企收入的比例在5%以下。
　　投资建议：近日国务院印发PPP 新规，要求聚焦使用者付费、优先选择民营企业参与，新规采取新老划断，预计主要影响存量未开工项目，受影响项目预计年均投资额约占基建投资总额的1.6%，影响较小；且近年来PPP项目占央企签单、收入比均较低，预计新机制对央企未来收入增长影响有限。当前我们继续重点推荐和关注：低估值建筑央企中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、北方国际、中国建筑国际；优质地方国企隧道股份、安徽建工、新疆交建、西藏天路；制造业走出去央国企代表中材国际、中国化学。除央国企外，优质民企重点推荐车检龙头安车检测、建筑机械租赁龙头华铁应急、城改和保障房设计龙头华阳国际、第三方评估龙头深圳瑞捷。
　　风险提示：PPP 项目回款不及预期、宏观政策支持不及预期、信用减值风险等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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