水电行业23Q4电量季报：蓄能才露尖尖角 联调增发亦可知

23 年内来水偏枯电量下滑，若均值修复将凸显弹性。22H2-23H1 连续四个季度来水偏枯，全国水电发电量下滑，下半年有所改善。根据我们的发电量测算模型，测算长江电力23Q4 发电量728 亿千瓦时（4座/4 座同比+31.3%，6 座/4 座同比+96.6%），全年发电量2762 亿千瓦时（4 座/4 座同比-1.5%，6 座/4 座同比+48.8%），与公司所做正常来水对应发电计划相比，偏低约300 亿千瓦时，则来水均值恢复后长江电力仍然有较大的电量和业绩弹性；测算雅砻江水电23Q4 发电量219 亿千瓦时（同比+1.2%），全年发电量837 亿千瓦时（同比-5.4%）。
蓄水进展良好，高水头增发电量。我们在《蓄能——水库的电量库存：
波动的水文中的确定性》中测算，截至10 月末，长江电力/雅砻江水电蓄能分别为336/239 亿千瓦时（同比偏高51/36 亿千瓦时），11-12月放水发电力度较大，分别释放蓄能60/45 亿千瓦时，对雅砻江Q4发电量有所补偿。截至23 年末，测算长江电力/雅砻江水电蓄能分别为275/194 亿千瓦时（同比偏高30/15 亿千瓦时），预计大部分蓄能将在24 年1-5 月释放。此外，蓄能增加对应电站水头保持高位，测算长江电力24M1-5 由于水头变化可增发电量约40 亿度。测算蓄能增加、水位恢复将为长江电力增发电量74 亿度，同比电量增幅可达8.5%。
此外，在23 年年初蓄水不足情况下，长电和雅砻江均未完全发挥出调节增发效应，目前长江电力接近蓄满，雅砻江各电站蓄水同比增加，期待24 年多级联调能力进一步释放。
水电股连创历史新高，电价提升+电量增长，业绩估值双击可期。长江电力、华能水电、国投电力于23 年倒数第三个交易日同时创下历史新高，板块年内涨幅近20%。拉尼娜上半年挥手告别，水电再次经历枯水年，下半年厄尔尼诺正式接管，蓄水已然恢复。云南电价持续上涨，反映水电低成本优势。水电作为公用事业标杆，来水改善+联合调度提升预期分红、利率回落降低预期股息率，双击可期。我们测算水电发电量、量化联合调度、推广蓄能价值，提升对水电的触感。
关注业绩弹性大、分红稳定具备成长空间的水电龙头。重点推荐（1）长江电力：蓄能提升、来水恢复，业绩弹性较大，且十四五承诺分红率70%；（2）国投电力/川投能源：雅砻江两河口联合调度增发效益持续释放，锦官送苏电价机制完善，流域水风光一体化基地加速建设；（3）华能水电：托巴、硬梁包电站投产在即，省内电价再度开启上行空间，十四五期间仍有较好的成长性。
风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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