医药外包行业系列深度报告之五：从创新药产业趋势看CXO景气拐点

　　很多投资者发现宏观因素影响CXO 景气度，但对如何跟踪景气度拐点依旧感到困惑。市场常用的跟踪指标包括投融资数据，以及CXO 公司的询单、签单相关指标。投融资数据经常出现月度间波动，降低了跟踪的精确度，而且较单一的跟踪指标容易造成“盲人摸象”。我们认为要解决以上问题，需要溯本清源，通过跟踪下游创新药产业研发热度的趋势来判断CXO 景气度的拐点。
　　海外需求回暖，多肽等新领域扩产提速。需求方面，2023 年以来国内CXO 公司来自海外大药企的CDMO 需求回暖，客户询单逐步改善；国内临床CRO 领域强者恒强，但整体新签订单有所波动。供给方面，23 年以来CRO 领域更重视人效的提升，CDMO 领域小分子产能建设降速，多肽等新领域产能继续扩张。
　　外需：融资转暖，需求稳健。宏观视角看，海外药企应对宏观周期的经验已相对成熟，在一定程度上造就了其“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO业绩”的传导路径更通畅。尤其是美国生物医药领域投融资变化对海外CXO 公司业绩端的影响是在当年体现的，而不是市场普遍认为的下一年。微观视角看，海外创新药产业分工更明确，即Pharma 更多负责临床研发和商业化推广，Biotech 更多负责临床前以及临床早期研发。故而，随着23Q2-Q3 海外Biotech融资金额环比持续正增长，海外临床前CRO 领域的订单指标亦改善（23Q3Charles River 订单取消率、净订单出货比均环比改善）。
　　内需：融资筑底，需求触底。国内生物医疗领域融资规模，决定了CXO 内需的增量。23Q1-Q3，国内生物医药领域投资整体依旧谨慎，值得注意的变化是投资机构中政府引导基金和国资背景基金的数量明显增加（23H1 的60 多家→23Q3的70 多家）。国内Biotech 融资是否筑底？宏观因素之外，我们认为当一级市场Biotech 投资价值重新明确，国内生物医药领域融资环境则有望触底反弹：
　　1) 无论是影响创新药远期现金流的医保支付政策，还是影响上市成功率、“内卷”烈度的审评审批政策，政策框架日趋成熟，稳定了创新药国内估值体系。
　　2) 国产创新药实现了从lisence-in 到liscence-out，例如，在ADC 领域弯道超车，国产PD-1 获FDA 批准上市并定高价。随着出海逻辑不断强化，国产创新药估值空间已打开。
　　3) 一级医药资金的退出路径逐渐清晰。随着国内Biotech 与Pharma 产业分工逐渐明确，IPO 和被并购都是较好的退出路径，即并非所有Biotech 都要上市并发展成Pharma。
　　投资建议：CXO 外需整体稳健，由于海外创新药产业发展更成熟，“宏观因素→生物医药科技股表现→投融资→CXO 业绩”的传导路径更迅速，23Q3 海外融资转暖已带动海外CRO 订单指标改善。内需仍在筑底，在创新药政策框架日趋成熟、出海跨越式突破的背景下，优质供给是宏观因素外决定国内Biotech 融资的关键因素。在需求拐点确立过程中，宏观因素转暖、中美关系改善以及国内下游产业升级提速等有望催化市场乐观预期释放，CXO 股价提前反应。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英和普蕊斯等。
　　风险分析：药企研发投入低于预期风险；我国人力成本上升的风险；收购整合不及预期风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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