山鹰国际(600567)：4Q23吨净利延续逐季修复趋势

　　公司预计2023 年归母净利润0.95-1.43 亿元
　　公司预告2023 年净利润0.95-1.43 亿元，2022 年为-22.56 亿元，扭亏为盈；对应4Q23 盈利预告中枢为2.35 亿元；2023 年扣非归母净利润-3.5~-2.5 亿元，对应4Q23 扣非归母中枢为0.59 亿元。2023 年整体低于我们及市场预期，主要系需求修复缓慢+进口纸供给冲击超预期。
　　关注要点
　　4Q价格小幅改善，吨净利延续逐季修复趋势。10 月随旺季到来，补库行情催化箱瓦纸价小幅改善，但11 月伴随行业价格竞争加剧，纸价再次回调，我们跟踪的行业箱板纸、瓦楞纸环比修复幅度偏弱，分别~70/135 元/吨。
　　同时随4Q产能利用率修复，单吨固定成本可能有所回落，带动山鹰4Q23吨净利回归100 元以上（3Q23 吨净利~50 元），环比增超50 元。
　　1Q24 价格或新一轮探底，看好24 年吨利逐季缓慢修复。一年维度来看，我们认为一方面内需可能仍偏弱、且龙头仍在产能投放高峰期，箱板瓦楞纸行业供给过剩压力凸显；另一方面考虑到进口纸关税为零政策维持不变，我们判断2024 年进口箱瓦纸体量可能维持800 万吨以上（2023 年全年为854 万吨），但进口纸新增冲击明显减弱，同时我们观察到近期海运费抬升预期可能进一步抬升进口纸成本，缓冲对国内纸价的淡季冲击。价格层面看，上半年为传统淡季，价格可能面临新一轮探底；吨利润层面，我们看好2024 年龙头维持逐季缓慢修复趋势，而中小厂陷入亏损超过1 年，可能出现产能利用率被动压降、缓慢退出的行情。
　　主动放缓产能投建，关注区域市场边际变化。据前期公告，考虑到行业周期、以及公司自身经营状况，公司主动放缓部分基地的建设进度；玖龙亦前期公告取消北海30 万吨箱板纸建设，行业2024 年边际增量低于市场此前预期，我们统计2024 年龙头主要新增产能为：山鹰（30 万吨吉林，1 月已投产）、五洲特纸（60 万吨湖北）、玖龙（120 万吨湖北二期）；而中小厂受困于盈利底，新建产能较难维续。此外，我们提示关注2024 年区域市场表现，新增产能集中华中及华南区域，2024 年该区域价格端可能明显承压。
　　盈利预测与估值
　　考虑到需求修复不及预期，我们下调2023 年净利润34%至1.3 亿元；维持2024 年净利润11 亿元不变，引入2025 年净利润14 亿元，现价对应2024-25 年P/E为7x、5x；我们维持跑赢行业评级，考虑到板块风险偏好仍偏低，我们下调目标价17%至2.5 元 ，对应2024-25e P/E为10x、7x，隐含44%上行空间。
　　风险
　　需求不及预期风险；新增供给超预期；负债率过高风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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