家用电器行业深度研究：攻守之间 踏步向前

　　攻守之间的家电表现
　　年初至2 月23 日，家电指数上涨4.08%，一级行业第4；白电指数上涨12.65%，二级行业第4，相对wind 全A 超额收益18.28%。过去十年，白电走势有3 个特点：①年底年初有季度级行情，收益排名常能进前3，最差是2014 年底，排名第6；②市场“大跌后期→企稳阶段→上行初期”超额很明显，如2015 年10 月份后、2018 年11 月份后及2022 年11 月份后；③有明显产业-β时，年底年末行情容易昙花一现，若无，延续概率会有提升。
　　家用空调内需和出货
　　2023 年家用空调内销同比+13.8%，我们预计2024 年内销出货同比-5%左右，主要逻辑：第一，预计当前空调更新需求被框定在60%~80%之间，接下来一段时间更新需求中枢提升，驱动力大于冰洗；第二，更新主导新增不足的冰洗，零售和出货表现都较稳定，若按更新/新增拆分，空调需求不应弱于冰洗；第三，2023 年零售/出货增速差小，渠道库存仅向合理回归，补库存或受限，2024 年损失补库存增量，综合来看内销出货更可能是盘整状态。
　　价格走势与竞争格局
　　需求一般时，价格疑虑存在，我们认为大可不必：一方面，近10 年空调量价没有明显的正或负相关，冰箱、洗衣机甚至彩电及烟机也是如此；另一方面，更新主导，需求价格弹性小，景气引致的价格波动可接受，通常±2%。格局恶化概率较低：第一，龙头空调经营表现好于三方数据；第二，份额波动是龙头主动选择的结果，目前战略尚无变化；第三，没有行业性库存问题，龙头间也不具备非对称降价能力，更可能调产品结构适配需求。
　　地产影响已基本充分计入
　　“家电内销看地产”深入人心，内销为主关注估值弹性的β投资导向下无可厚非，估值充分调整关注业绩影响时则会偏差较大。一方面，之前基于新房粗算的地产影响在期房和“炒”存在的情况下，由于“销售→交付→装修消费家电”有漏出，实际消费转化率偏低；另一方面，剔除与地产无关的部分，非厨电龙头按谨慎口径测算的收入相关比例仅略超15%，业绩则受成本费用影响更大。随着二手和准现房占比提升，产业影响将会更良性。
　　投资建议
　　当前时点，我们认为家电龙头业绩确定性较高，更新主导情况下，空调需求有支撑，景气引致的价格波动可控，由于目前没有行业性的渠道库存问题，龙头间也暂不具备非对称降价能力，竞争格局预计将会比较稳定，地产对估值影响已基本充分计入，对业绩影响有限。股息率吸引力较强，相对PE 估值水平仍徘徊在近十年低位，性价比优势突出，整体位置类似于2015/2016年以及2018/2019 年，超额表现预计仍将维持，建议积极布局。
　　风险提示：外资大幅波动，原材料成本上涨，家用空调库存大幅积累。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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