DMA事件点评：场外衍生品强监管加速行业格局优化

　　核心观点
　　2 月28 日，证监会新闻发言人就私募基金DMA 业务有关情况答记者问。DMA 是Direct Market Access 的缩写，直译为交易所直连，意译为多空收益互换，通常是在私募基金与证券公司之间开展的市场中性交易策略。本质上是一种融资类收益互换，私募基金多头选择一篮子股票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益。对于证券公司而言，DMA 业务收紧背景下场外衍生品规模或受影响，但影响广度和深度有限。
　　事件
　　2 月28 日，证监会新闻发言人就私募基金DMA 业务有关情况答记者问。
　　简评
　　什么是DMA？DMA 是是Direct Market Access 的缩写，直译为交易所直连，意译为多空收益互换，通常是在私募基金与证券公司之间开展的市场中性交易策略。本质上是一种融资类收益互换，私募基金多头选择一篮子股票，同时使用股指期货套期保值，获得对冲后的选股收益。
　　作为融资类收益互换，通常被私募基金用作中性产品的杠杆工具。私募管理人用其管理的产品账户与具备收益互换资质的交易商（券商）签订收益互换协议，支付固定利率以换取挂钩一揽子股票、期货标的的浮动收益，通常，由于缴纳的保证金比例最低为25%，因此管理人角度最多可获得四倍的杠杆放大效果；而由于在互换新规下中性策略可享受最大保证金优惠，所以DMA模式目前大多运用中性策略，通过卖空股指期货对冲beta 风险，其收益主要来自基差走阔和小市值暴露带来的超额收益。
　　操作流程：私募管理人最低缴纳25%的保证金，运用客户端进行场内交易下单，同时在场外委托给收益互换的业务系统，并在通过系统校验后到达交易商自营柜台系统，最后由自营台报价给交易所。
　　DMA 业务的快速发展：从2012 年至今，融资类收益互换在国内引入已经有超过10 年的历史。但在2021 年，证监会发布《证券公司收益互换业务管理办法》，简称互换新规，要求收益互换业务不得挂钩私募基金净值，此后DMA 逐步替代AB 互换成为私募基金的新选择。由于DMA 模式下挂钩的是一揽子的股票和期货标的，对于券商而言，不再需要像AB 互换一样去认购A 产品，使得对于相同净资本水平的证券交易商而言，可以开展更多符合多空策略的业务，叠加近两年市场利率下行、融资条件宽松，量化收益优于主观、指增中性产品表现占优等因素，带动了2022~2023年DMA 业务的快速发展。
　　DMA 业务的收紧：2023 年11 月8 日，据财联社、每日经济新闻报道，有多家券商收到监管通知，要求对多空收益互换DMA 业务的新增规模进行管控。具体内容为：自11 月9 日起，1）限制量化DMA 业务的新增：
　　按管理人维度每日日终量化DMA 业务【名义本金规模=max(多空组合多头名本，多空组合空头名本)非多空组合名本】不得超过11 月8 日日终规模，管理人下不同产品间可以做额度调整。根据2024 年2 月28 日证监会答记者问的回复，按照中证机构间报价系统股份有限公司数据显示，春节后开市以来DMA 业务规模稳步下降，日均成交量仅占全市场成交比例约3%。
　　站在资本市场和管理人角度，使用DMA 作为杠杆工具的主要是量化私募的中性策略产品。从行业历程上分析，过去的DMA 通常是作为量化私募加杠杆的工具，随着市场环境对中性策略较为友好，因此该种衍生策略吸引众多投资者目光，越来越多的直接发行DMA 资管产品的量化私募基金，使得私募多头持仓出现了抱团“下沉市值”的情况，微盘股风格凸显，一旦市场风格发生切换，超额回撤确实可能导致DMA 产品的尾部风险，去年以来，监管部门从控制尾部风险等角度出发，保持DMA 业务平稳降杠杆的举措，保护了投资者利益，有助于市场风险防控，有利于市场的平稳健康运行。
　　对于证券公司而言，DMA 业务收紧背景下场外衍生品规模或受影响，但影响广度和深度有限。一方面，证监会答记者问中强调，下一步将对DMA 等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆，严厉打击违法违规行为，维护市场平稳运行。表明部分场外衍生品业务的规模和客户杠杆可能受限，但从长期来看，场外衍生品依然是活跃资本市场、提升定价效率的重要工具；另一方面，中证协数据显示，截至2023 年7 月，股指类和个股类收益互换名义本金规模分别为1812.71 亿元和2873.84 亿元，预计该业务对证券行业经营的影响总体可控；但未来进一步强监管和股票市场风格切换的背景下，互换业务占比高的部分中小券商可能面临业务阵痛，头部券商衍生品业务格局有望进一步提升。
　　风险分析
　　宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：在海外衰退预期下，国内外消费、投资需求存在疲软的可能，经济增速或全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，将面临盈利下滑风险。
　　资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。
　　政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。