青岛啤酒(600600)：收入符合预期 结构升级亮眼

　　投资要点
　　事件：23 年实现营业收入339.37 亿元（+5.49%）；归母净利润42.68 亿元（+15.02%）；扣非归母净利润37.21 亿元（+15.94%）。23Q4 实现营业收入29.58 亿元（-3.37%）；归母净利润-6.4 亿元（-15.01%）；扣非归母净利润-8.76亿元（-34.53%），收入符合预期。
　　中高端以上产品销量占比显著提升，吨价提升略超预期
1）量：23 年销量800.7 万千升（-0.82%），其中主品牌青岛啤酒销量456 万千升（+2.70%），中高端以上产品销量324 万千升（+10.5%）；23Q4 销量71.3 万千升（-10.1%），其中主品牌青岛啤酒销量47 万千升（-3.49%），中高端以上产品销量33.80 万千升（+7.10%）。23 年中高端以上产品销量占比提升4.17pct 至40.46%，产品结构升级显著。
　　2）价：23 年公司平均吨价为4238 元/千升（+6.34%），23Q4 公司平均吨价为4149 元/千升（+7.47%），吨价提升超预期，主因结构升级+常态化提价。
　　山东大本营市场延续优秀表现，华东市场收入利润增长亮眼23 年山东、华南、华北、华东、东南、港澳及其他海外地区收入增速分别为7.03%、6.53%、1.51%、-0.26%、-3.06%、-0.54%，净利润增速分别为1.16%、42.82%、-1.65%、440.81%、-22.03%、66.34%，其中山东&华南区域收入增速表现较优、各区域毛利率均有不同程度提升、华东&华南区域净利润增速亮眼。
　　结构升级促使盈利能力提升，分红率有所提升1）23 年毛利率、净利率同比变动+1.81、+0.99pct 至38.66%、12.81%；23Q4 毛利率、净利率同比变动+2.22、-3.66pct 至27.47%、-21.99%。
　　2）23 年吨成本为2600 元/千升（+3.29%），吨成本提升主因23 年产成品及在产品存货变动同比增长。
　　3）23 年期间费用率同比上升0.78pct 至17.30%，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别同比变动+0.82、-0.00、-0.04pct 至13.87%、4.77%、-1.35%，销售费用率提升主因公司加大品牌宣传力度，23 年广告及业务宣传费用同比增长28.21%。
　　4）23 年经营性现金流同比下降43.07%至27.78 亿元，主因公司加大品牌推广和营销宣传，以及支付的各项税费同比增加所致。
　　5）据利润分配预案，23 年分红率将提升至63.93%，不考虑特别分红下20-22 年分红率约46%-48%。
　　盈利预测与估值
　　24 年产品结构升级趋势延续，我们预计高基数下24 年一季度销量表现承压，预计4 月后销量表现将迎改善，叠加夏季赛事催化，关注旺季销量表现。由于澳麦“双反”措施于23 年终止，预计24 年大麦采购成本下降，有望带来吨成本显著改善，盈利能力有望提升。预计2024-2026 年收入增速分别为5.13%、5.03%、5.04%；归母净利润增速分别为17.40%、14.03%、11.41%；EPS 分别为3.67/4.19/4.67 元/股；PE 分别为22/19/17 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。
　　催化剂
　　消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。
　　风险提示
　　消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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