山西汾酒(600809)：业绩符合预期 持续成长的清香龙头

　　事件 1：山西汾酒发布2023 年年报，2023 年实现营业总收入319.28 亿元，同增21.80%；实现归母净利润104.38 亿元，同增28.93%。
　　事件 2：山西汾酒发布2024 年一季报，1Q24 实现营业总收入153.38 亿元，同增20.94%；实现归母净利润62.62 亿元，同增29.95%。
　　业绩符合预期，增长质量较高。汾酒4Q23 实现营业总收入51.84 亿元，同比+27.38%；实现归母净利润10.07 亿元，同比+1.95%，全年圆满收官；1Q23 业绩端也符合市场预期。综合考虑4Q23 和1Q24 的回款来看，连续两个季度累计收现同增25.08%，累计营业收入+△合同负债同增29.26%，均高于期间收入增速，反映增长质量较高。公司24年目标为力争营业收入较上年增长20%左右。
　　23 年费用率优化拉动盈利能力提升，24 年或有毛利率增益贡献。23 年毛利率同比基本稳定，而归母净利率同比提升1.81pct，主要受益于销售费用和管理费用的效率提升。
　　首先看毛利率，23 年中高价酒类收入同增22.56%，其他酒类收入同增20.15%，反映各价格带增长较为平均，因此产品结构维持稳定。费用率方面，23 年销售费用率为10.07%，同比降低2.91pct，预计主要由于成熟市场费用投放减少；23 年管理费用率为3.77%，受益于规模效应同比降低0.86pct。1Q24 毛利率同升1.90pct 至77.46%，归母净利率同升2.83pct 至40.83%。从毛利率角度看，2024 年青花30 复兴版战略重新定位，性价比优势凸显，有望拉动结构升级；而从费用率看，1Q24 销售费用率同降0.48pct，在23 年相对较低的基数基础上继续优化，也反映成熟市场费用效率提升逻辑通畅，多大单品进入自然放量阶段，24 年利润释放有望迎来双重推力。
　　省内外同步增长，清香从小众走向大众。1Q24 末经销商数量2023 年末增加71 家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。23 年省内市场同比+20.41%，在全国营收中占比38%；省外市场实现同比+22.84%，占比62%，其中4Q23 省外增长更加明显；1Q24 省外市场收入同比+27.61%，占比提升至63.41%。长期维度公司发力重点仍在省外，环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强，华东华南市场已取得突破。本次糖酒会期间清香型白酒品牌的展位热度明显旺盛，汾酒以外的汾阳王等清香型品牌也迎来政府、行业协会、大商的关注。中国酒类流通协会会长王新国表示清香白酒市场规模已超千亿，市场占比即将突破20%。而此前中国酒业协会的数据显示，2022 年清香品类的市场占比17%左右，市场规模900 亿元左右。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，也具有较强的扩容潜力。
　　盈利预测及投资建议：考虑到24 年一季报中毛利率的改善以及销售费用率继续优化，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年营业总收入分别为386.61、459.26、541.09 亿元（2024-2025 年原值为378.48、438.40 亿元），同比增长21.09%、18.79%、17.82%；净利润分别为130.26、158.79、190.26 亿元（2024-2025 年原值为126.31、150.16 亿元），同比增长24.80%、21.90%、19.82%，对应EPS 为10.68、13.01、15.59 元（2024-2025 年原值为10.35、12.31 元），对应PE 分别为23、19、16 倍，维持“买入”评级。重点推荐。
　　风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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