万润股份(002643)首次覆盖报告：三拐点共振 合成材料平台估值重塑

　　高性能化学品合成平台，三拐点共振。公司深耕高难度有机合成超过三十年，现已拥有约10000 种化合物的生产技术，其中约4000 种已投入市场。站在当下，公司有望迎来三重拐点。拐点一：过去，公司主要生产上游单体，现顺着产业链向下延伸至材料端，增厚盈利；拐点二：过去，公司主要收入来自海外，当前在下游重磅战略投资者的参股扶持下，集中发力进军国内市场，奏响自主知识产权材料最强音；拐点三：过去，公司产品用于LCD、柴油车尾气净化等传统下游，现发力于OLED、半导体领域先进材料。公司目前市值对应2023 年利润仅13.8 倍PE，当下处于过去五年以来最安全的估值水平，其新业务领域目前可比公司PE 普遍在40 至50 倍，新产品起量后，有望实现估值重塑与业绩成长的双击。
　　OLED 中间体全球龙头，进军高盈利终端材料。苹果预计于2024 年起在中尺寸产品切换OLED 显示，有望成为OLED 渗透的重要催化。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局8.6 代产线，其单线的OLED有机发光材料用量可达传统6 代线的4 倍以上，远期带来百亿级新增材料需求。子公司九目化学为OLED 升华前材料全球龙头，子公司三月科技是OLED终端材料的新势力，2023 年营收同比增长73%。公司有望充分受益β上行。
　　三箭齐发，打造高性能PI 产品矩阵。PI 具有优异的机械、耐候、电化学性能，被誉为高分子材料“皇冠上的明珠”。目前国内PI 产品主要集中于中低端电工级薄膜领域，高性能特种材料长期由外企垄断。公司聚焦TPI、PSPI、TFT-PI 三大高性能PI，下游涵盖光通信、新型显示、半导体领域，与行业传统玩家形成错位竞争，引领材料国产化。目前公司PSPI、TFT-PI 已实现下游认证及供应，蓬莱TPI 产能放量可期，同时布局高端PEEK 材料。
　　光刻胶上游原料国产化先锋。树脂是光刻胶的核心骨架，成本占比超50%，其合成、金属离子纯化、分子量控制等环节壁垒极高，高端品种长期由日美企业垄断。随着国内先进制程光刻胶进入国产化元年，上游单体、树脂自主可控成为高端光刻胶实现真正国产化的必由之路。单体、树脂竞争格局更加集中，公司是国内少有具备半导体级树脂/单体生产能力厂商，目前65 吨光刻胶树脂项目已实现下游客户认证，并根据客户需求生产供应。
　　盈利预测与估值建议。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为43.26/49.82/57.76 亿元；归母净利润7.86/9.39/11.32 亿元；对应PE 分别为13.4/11.2/9.3 倍。公司是国内高性能化学品合成平台，三重拐点共振下，业绩、估值有望迎来双击。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求低于预期，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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