山西汾酒(600809)：23年顺利收官 24年经营势能持续强化

　　事件：公司公布2023 年年报和2024 年一季报，2023 年公司营收/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为319.28/104.38/104.45 亿元， 分别同比+21.8%/+28.93%/29.15%。经测算，23Q4 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为51.84/10.07/10.17 亿元，分别同比+27.38%/+1.96%/+3.22%。
　　24Q1 公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为153.38/62.62/62.61 亿元，分别同比增加20.94%/29.95%/30.08%，销售收现+44.66%至142.02 亿元。
　　23 年顺利收官，青花系列持续引领。分结构看，2023 年公司中高价白酒营收同比+22.56%至232.03 亿元，其他白酒营收同比+20.15%至85.40 亿元，其中青花系列销售占比达到46%达147 亿元（22 年突破百亿规模），我们预计青20/25 延续高增，青30 坚持聚焦扎实基础工作、进行圈层培育，24 年有望提速。分区域看，省内/省外营收分别同比+20.41%/22.84%至120.84/196.59亿元，其中长江以南核心市场同比增长超30%，上半年省内市场相对领先，H2预算高完成度下节奏恢复稳健，省外市场持续精耕下营收贡献提升。2023 年公司归母净利率同比+1.81pct 至32.69%，核心系费率下降贡献，其中销售费率同比-2.91pct，主因广宣费用同比-11.04%。
　　结构改善叠加费控良好，24Q1 盈利增速亮眼，经营势能强化。24Q1 公司中高价酒类/其他酒类营收分别同比增24.90%/9.88%至118.60/34.36 亿元，中高价酒类占比提升2.31pct，预计青花系列延续增势引领增长。省内/省外营收分别同比+11.44%/+27.61%至55.97/97.00 亿元，省外持续突破，占比提升3.20pct。结构亮眼驱动公司同比毛利率+1.90pct 至77.46%。费用端公司管控良好，销售费用率同比-0.48pct，预计汾享礼遇数字化营销模式逐渐显效。毛销差同比+2.38pct，其他期间费用率维稳，驱动公司24Q1 净利率同比+2.75pct至40.86%。24Q1 经销商数量同比+71 家至3718 家，单商平均规模同比+16.24%至380 万元。
　　高端化&全国化并举护航业绩确定性，营销模式变革持续深化，公司成长逻辑坚实。2024 年公司力争营业收入较上年增长20%左右，对应383 亿元。公司将坚持青花汾酒战略长期性不动摇，区域上优化市场布局，精耕大基地、华东、华南三大市场，同时坚持品牌建设，深化营销模式变革，通过数字化方式提升渠道效率，紧抓终端维护。我们看好后续青花系列持续全国化，带动公司产品结构稳步提升。
　　投资建议： 我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为388.15/470.10/567.55 亿元，分别同比增21.6%/21.1%/20.7%；归母净利润分别为130.79/160.14/195.26 亿元，分别同比增25.3%/22.4%/21.9%，当前股价对应 PE 分别为24/19/16 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。