商业贸易行业新消费周观点：日元加速贬破支撑位 低估值的中国资本市场或是全球避险资金的重要选择

　　日元贬破1美 元兑 152日元支撑位后加速贬值，日股、台股随后下跌，A 股、H 股坚挺。今年4 月10 日日元正式失守1 美元兑152 日元支撑位以来，半个月内，日经225 指数已下跌4%，台湾加权指数下跌3%，而估值处于历史低点的A 股反而上涨2%，前两年外资大幅撤离的H股上涨3%，本周北向资金大幅流入258 亿元。本周五日元汇率再次大幅跳贬破158，我们预计A/H 股市成为资金避风港的趋势有望持续下去。
　　我们认为消费板块尚属于后周期的选择。我们认为A 股消费板块的行情，主要需要国内CPI 的回温，以及国内主要资本市场上涨带来的财富效应。而前者目前仍在等待原材料及猪价等产品价格回升，而且上游价格上涨传导到下游CPI 回升也需要一定的传导时间；后者的财富效应也需要时间进行兑现。因此在这个过程中，短期资金可能会更青睐于高分红低估值标的，北向资金容易进出的标的或将先迎来行情，可能之后才会轮到消费板块行情。
　　美护周观点：Q1 财报显示医美β>国货美妆β，然而我们预计Q2 国货化妆品确定性更高
　　Q1 财报来看，医美β>国货美妆β。（1）医美公司24Q1 财报来看，核心管线依然实现较好增长。24Q1 爱美客收入同比增长28%、华东医药欣可丽美学同比增长23%，锦波生物收入同比增长76%，均实现了优异增速，继续关注Q2 增长情况。（2）化妆品板块24Q1 财报来看，收入增长依然分化。各美妆集团收入情况分别为：珀莱雅（21.82 亿元/yoy+34.56%）、丸美股份（6.61 亿元/yoy+38.73%）、贝泰妮（10.97 亿元/yoy+27.06%/同口径+11.13%）、敷尔佳（4.09 亿元/yoy+9.65%）、水羊股份（10.32 亿元/yoy-1.36%）、上海家化（19.05 亿元/yoy-3.76%），整体增长节奏依然有所分化，部分集团进行组织架构调整/品牌焕新导致增长短期略有放缓，期待后续有更好增长兑现，国货美妆对比24Q1欧莱雅中国销售额6.2%的增速/Q1 化妆品社零3.4%的增速，大部分国货集团增长依然更优。
　　我们预计Q2 在618 催化下化妆品确定性高于医美板块。
　　1）化妆品：核心品牌积极布局推新蓄力618，国货市占率提升逻辑或延续。具备强收入业绩增长兑现度的国货龙头依然有望延续Q1 趋势于Q2 实现超预期表现，我们预计“国货化妆品市占率提升带动行业增长”的逻辑有望在618 大促再次得到验证。从推新角度来看，近期较多品牌进行推新蓄力618，核心策略在于把握机会赛道&补足产品矩阵，推新情况或可通过观测4-5 月抖音销售数据进行判断。①较多品牌布局防晒赛道：建议关注在国货防晒领域已具备较高市占率、有新款防晒发布的贝泰妮、珀莱雅，以及近期有差异化防晒新品布局的水羊股份、福瑞达等。②可复美推出焦点面霜、焦点精华继续丰富产品矩阵，可期待后续成长为品牌大单品的可能。③珀莱雅推出红宝石精华3.0，继续优化A 醇配方并提升温和度，关注升级对于销售的提振作用。
　　2）医美：持续关注Q2&H2 新品放量/上市情况。核心公司已上市产品有望于Q2 开始逐步放量（如生天使、艾塑菲），年中或下半年亦有更多产品具备获批预期，如：爱美客宝尼达颏部适应症、昊海第四代玻尿　　酸、锦波生物私密适应症、巨子生物重组胶原注射剂产品等，关注产品放量/获批可能对于市场信心的提振作用。更长维度来看，医美行业内公司的投资价值并非仅仅是产品线的叠加，而是有可能具备品牌效应以及平台型逻辑，建议参考“爱美客三年翻倍投资价值=现有产品线业绩三年增速符合预期的价值+25-26 年新品获批后的价值+公司平台型逻辑验证的价值”。
　　我们预计Q2 确定性化妆品>医美，重点关注化妆品618 国货表现，同时近期可期待贝泰妮超品日数据，建议首先关注巨子生物、珀莱雅、爱美客、贝泰妮，关注润本股份、昊海生科、江苏吴中、科笛等。
　　免税周观点：中国中免发布24 年一季报，压力下营收利润表现优秀：
　　1）收入端来看：24Q1 实现营收188.07 亿元/同比-9.45%。拆分来看，①打击代购、消费力疲软以及出境游分流等因素影响下，海南板块短期需求承压，高基数下预计收入同比或下滑20%+；②随着线下恢复性增长及线上维稳，日上上海同比或增长20%；③其他板块贡献受益于口岸店陆续恢复，收入占比或稳步提升。
　　2）毛利端来看，24Q1 公司毛利率33.3%/同比+4.3pct，环比+1.3pct。
　　①23H2 以来，人民币汇率波动减小叠加公司积极优化采购策略，汇率影响或收窄；②1-2 月传统销售旺季叠加国际客运航班恢复，免税业务占比或增加（23 年免税/有税业务毛利率差距达24%；③折扣力度同比收窄，对毛利率亦有贡献。
　　3）费用率有所上升，库存管理优化，所得税率改善。①销售费用同比+17.9%，或源于较多口岸店开业带来租金增长；管理费率基本与往期一致；财务费用由23Q1 的-3.10 亿元（汇兑净收益影响）收窄至-1.25亿元。2）资产减值损失1.46 亿元/环比-8.8%，积压库存影响逐步减小，存货由23Q4 的211 亿进一步下降至176 亿元。3）所得税率16.3%/同比-5.6pct，过往税率季节性波动较大，Q1 基本与23 全年水平（16.0%）接近。
　　展望24 年，1）随着出境游恢复和机场租金新合同实施，口岸免税店收入及利润或具备更强弹性，有望成为24 年业绩超预期的重要来源；2）盈利能力改善空间仍在：23 年公司受到汇率影响较大，折扣力度稳定较小且6 月起修改积分政策，免税销售占比提升、收入结构改善，综合影响下毛利率有望进一步修复，叠加公司持续降本控费，利润率改善可期；3）若市场对消费力预期有所变化以及对封关政策变化利好形成共识，估值有望逐步上行。
　　出行周观点：
　　五一假期机票与酒店的预订量价以及出境订单情况汇总：
　　【国内机票】临近五一机票有所调整，从预订情况看五一假期出行景气度依然较高，我们认为主要原因在于高铁/自驾等分流、航司的收益管理策略以及小众目的地的兴起：1）高铁分流：一般节日出行民航客运量约占铁路客运量的10%~20%，高铁线路加密进一步加剧对航空的分流。2）收益管理：预订周期前段机票价格走高，预订中后段通过降价吸引价格敏感型客户。3）下沉市场：旅游目的地呈现分散化趋势，下沉市场订单量显著增长进一步降低整体机票价格水平。
　　【出境旅游】五一出境航班、旅游服务预订量同比大幅提升：1）OTA：
　　飞猪五一假期出境预定量同比接近翻倍。2）据春秋旅游，五一假期出境游预订人次同比去年增长近两倍，4 至5 月期间的欧洲长线出团量基本恢复到2019 年水平。
　　航班供需和票价关键数据汇总：
　　【供给：航班量同比增长近10%，出境航班增长近100%】据飞常准，24 年五一假期，境内机场预计总起降约15 万架次，日均约3 万架次，同比23 年五一增长9%，比19 年增长36%。据扬子晚报，国内航班日均约2.8 万架次，同比+6%，比19 年增长41%；国际地区航班日均约0.2 万架次，同比+93%，恢复到19 年同期的94%。
　　【需求：旅客量增长近10%】据民航局，24 年五一假期，全国民航预计发送旅客1010 万人次，同比增长9.5%。
　　【票价：国内国际机票同比均下滑，但比19 年涨幅显著】据航班管家（4.24 日），24 年五一假期，国内经济舱机票均价890 元，同比下降10%，比19 年同期提升19%；国际航班经济舱机票均价2320 元，同比下降27%，但环比清明假期上涨13%。
　　投资建议：国内旅游建议重点关注经典景区，客流业绩均有强支撑【丽江股份、九华旅游、峨眉山A、黄山旅游、长白山】，同时可关注有低空经济概念和新一轮西部开发相关标的【西域旅游、岭南股份、西藏旅游、三峡旅游】；出境游高景气度与高确定性建议重点关注【众信旅游、岭南股份、中青旅】，基于出行高景气度建议重点关注【携程集团、同程旅行】。从投资节奏上看，我们认为全年假日效应依然有强催化，国内旅游景区在热点轮动下板块行情可期，我们预计出境在五一假期预热之后有望持续升温，暑期出境游有望回到或超过历史最高水平，出境游标的Q2&Q3 或将释放业绩弹性，故五一之后在5~7 月建议关注　　出境板块的布局机会。
　　黄金珠宝周观点：周大福发布FY2024Q4(截至2024.3.31 的3 个月)经营数据，集团零售值增长12.4%。其中:
　　中国大陆零售值同增12.4%，贡献集团零售值的88.6%，主要得益于:1）消费者对于黄金的持续偏好；2）公司成功的节庆促销&龙年新品；3）加盟新店的稳定爬坡&经营提效，其中FY2024Q4 直营同店(经营满2年门店)零售值同比下滑2.7%，同店销量同比下滑6.9%，加盟店零售值同比大幅增长18.3%，贡献中国大陆70.4%的零售值(FY2023Q4 占比为67.2%)。
　　得益于旅游市场的复苏，中国港澳及其他市场零售值同增12.8%，贡献集团零售值的11.4%。中国港澳同店零售值增长4.5%，主要由量贡献;其中中国香港同店增长8.9%,中国澳门同店下滑7.1%。黄金产品获益金价上涨带来的消费高景气及公司在龙年成功的推新、延续强势表现。
　　FY2024Q4 黄金产品在中国大陆/中国港澳同店零售值分别增长3.4%/16.6% ， 同店平均售价分别为5700/7500 港元， 同比增长9.6%/7.1%。镶嵌珠宝受宏观经济波动影响大，FY2024O4 中国大陆/中国港澳同店零售值分别下滑19.5%/27.2%，同店平均售价分别为8200/15800 港元，同比下滑2.4%/11.7%。FY2024Q4 黄金产品零售值在中国大陆/中国港澳及其他市场分别同比增长18.8%/25.8%，零售值占比分别为84.8%/81.0%，镶嵌珠宝分别同比下滑14.2%/24.3%。
　　金价持续走高，建议首先关注有望在24O2 兑现较好利润弹性的老凤祥、菜百股份，同时继续关注4 月及五一终端动销情况。
　　纺织服装周观点：
　　服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022 年11 月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023 年1-2 月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2 月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复，3-4 月份服装需求表现环比持续提升。23Q2 收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。进入5-6 月受整体消费环境较为疲软影响，服装消费增速环比有所放缓，品牌端收入增速下降。7 月份服装消费同比微幅增长，增速环比连续三个月持续收窄，疫情后首个暑期消费旺季对消费的拉动不及预期。此外近期具备AI 相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过AI 改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。
　　我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注2023 年基本面拐点。我们建议把握两条主线:服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。此外关注AI 相关应用服装公司，优质卖家华凯易佰数据表现良好，结合AIGC 技术公司不断提升运营效率，成长空间较大。
　　关注中高端女装龙头锦泓集团，防疫政策优化后，公司收入恢复增长，销售、财务费用逐步优化，释放业绩弹性。
　　上游纺织企业方面，22H2 受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑。23 年伴随海外去库，需求有望逐步回暖，出口占比较高的纺织企业有望受益于下游需求景气度的提升。毛纺龙头新澳股份毛纺产品量价齐升，公司加速全球产能布局，推进数字化系统建设、智能化转型，满足海外客户供应链转移需求的同时，提升生　　产运营效率。此外汽车产销两旺，高景气度持续，上游汽车内饰皮革公司安利股份受益于下游需求快速增长，有望凭借较强的研发创新能力，推动产品、客户结构不断升级，汽车、电子等新兴领域拓展及产能释放推动业绩增长。关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注毛纺行业龙头新澳股份、汽车内饰皮革龙头安利股份。
　　教育周观点：教育板块回调，迎来投资机会
　　（1）教培：供给出清，集中度提升，需求旺盛。从新东方、好未来季度数据显著向好，可见K-9 非学科类培训和高中学科类培训需求旺盛。
　　科德教育：旗下复读及中职学校均为营利性，且不涉及学科类培训，政策风险较小。看好公司职校及复读业务稳步增长，此外投资中昊芯英布局AI+教育有望进一步打开成长空间。
　　（2）职业教育：看好招录培训赛道。24 年国考报名人数再创历史新高，通过资格审查人数达303 万人、同增21%，且显著快于招录人数增速（24 年国考招录人数同增6.7%）。24 年国考报录比约为77：1（23年国考为67：1），竞争更为激烈。国考录取率非常低，且近年呈不断下滑趋势，竞争日趋激烈，有望进一步刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。竞争格局逐步向好，呈“三足鼎立”（中公教育、粉笔、华图教育）之势。
　　粉笔：作为我国在线招录类考试龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、规模优势显著，未来有望获取更大的市场份额。
　　华图山鼎：华图教育拥有多年的招录培训经验，教育业务逐步平移到上市公司，华图教育的收入和毛利率均体现良好的增长及盈利能力。
　　上市公司在平移华图教育业务后有望凭借赛道的β和自身的α展现优异的业绩表现。
　　人服周观点：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，我们预计灵活用 工收入有望在中长期持续快速增长，招聘类业务收入有望逐步修复。建议重点关注：科锐国际、北京城乡。
　　会展周观点：政策催化下外展复苏。国家频繁出台政策稳定外贸发展，23 年 2 月商务部对外贸易司司长指出，“将优先强化贸易促进、密切供采对接，推动国内贸易展会全面恢复线下展，办好进博会、广交会等重点展会”。广交会展览面积与参展企业数再创历史新高。我们预计外展行业有望持 续受益于政策催化，强势复苏。建议重点关注：米奥会展、兰生股份。
　　风险因素：宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、行业竞争加剧、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动、金价波动不确定性，消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期。
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